有些时候即便证明自己正确也毫无快感可言。过去几年来，我一直认为美国的经济是由房地产泡沫支撑着。这种泡沫取代了1990年代的股市泡沫。但没有泡沫可以无限膨胀。随着美国中产阶级的收入滞胀，美国人买不起越来越贵的房产了。

作为美国总统经济顾问委员会主席，我的一位前任曾有一句名言：“不可持续的东西是不会受到支撑的。”相对于那些靠在股市搏杀为生的人，经济学家们从未声称能预测清算日何时到来，更别说确认什么事件会令房产市场崩盘。但有些征兆是系统的，其后果也随着时间的推移逐渐而痛苦地显露出来。

这里有宏观和微观层面的原因。宏观原因简单但又富有戏剧性。有些观察到次级贷市场崩溃的人说：“别担心，这只是不动产行业的问题。”但这种说法忽视了房产市场近年来在美国经济中扮演的角色。在过去六年里，对不动产市场的直接投资和通过重新融资按揭从房产市场抽出的资金占整个经济增长量的三分之二到四分之三。

房产价格的一路飙升给了美国人信心和资金让他们可以超前消费。美国的家庭储蓄率降到大萧条以来的最低点，不是为负就是为零。

随着高利率对房价的压制，游戏结束了。当美国的储蓄率达到4%（就一般标准来看仍然很低），累计总需求就会减弱，随之而来的就是经济走弱。

微观的分析则更具戏剧性。2001、2002、2003年创纪录的低利率并未引发美国人更大的投资热情—超额产能（excess capacity）已经出现。相反，赚快钱的心态诱使美国家庭将他们的按揭重新融资并支出部分资本从而刺激美国经济。

借钱投资是一回事，这能强化我们的资产负债表；但把借来的钱用于度假和疯狂消费那就是另一码事了。而这正是格林斯潘鼓励美国人做的。当普通贷款不能满足需求时，他鼓励美国人进行可变汇率按揭—而且在利率只升不降的时期。

贪婪的贷方进而推出了负摊销贷款（negative amortization loans），从而使借款人的负债连年攀升。在未来的某个时候，还款额会提高，但借款人会又一次被告知，别担心：房价上涨会更快，因此再借一笔负摊销贷款会很容易。（在这种观点下）不能受益的只有那些静观其变的人。这样的推波助澜最终导致了人类和经济的灾难。现实显露出残酷的一面：报纸上报导着借款人的总收入不够偿还按揭的案例。

全球化意味着美国的贷款问题已经造成了世界范围内的影响。第一波受到冲击的是英国按揭贷款银行Northern Rock。美国成功地将数以千亿计的不良贷款转卖给全世界的投资者（包括银行）。他们通过复杂的金融工具埋葬这些坏账，埋葬得如此之深以至于没人知道这些坏账究竟有多坏，也没人能够很快地为它们重新定价。面对这样的不确定性，市场就冻结了。

那些笃信自由市场原则的金融从业人士也暂时将他们的信念抛诸脑后。他们说为了所有人的更大福祉（当然，他们从来就是为他人利益着想），政府救市是必要的。尽管美国财政部和国际货币基金组织在十年前警告面临金融危机的东亚各国政府救市有风险并告诫它们不要提高利率，但今天美国却全然不顾对其他国家有关道德危险的教导，收购了巨额的（不良）贷款，并降低了利率。

但更低的短期利率导致了更高的中期利率，而后者与按揭贷款市场更有关联或许是因为对通胀压力的担心日益增加。各中央银行（或美国主要的政府主办贷款银行—美国联邦国民抵押贷款协会Fannie Mae）购入抵押贷款支持证券以增加市场的流动性可能会起到一些作用。但证券的出售方应该提供某种担保，这样公众就不必为他们糟糕的投资决策埋单。银行的股权拥有者也不应该搭顺风车。

证券化在分担风险方面虽然有其优势，但也存在三个让人没有充分认识到的问题。尽管这意味着美国的银行所遭受的打击还不算最坏，但美国的不良贷款方式却已经产生了全球性的影响。

另外，证券化也为不良贷款火上浇油：在过去，产生不良贷款的银行自食其果；但在证券化的新世界里，坏账的始作俑者可以将其转嫁给他人。（就像经济学家们会讲，信息不对称的问题更严重了。）

在过去，当借款人发现无法负担他们的还款时，按揭贷款就会从新组合；抵押赎回对借贷双方都不是好事。证券化使债务重组变得困难（如果不是不可能的话）。

掠夺性贷方的受害者们才是需要政府帮助的人。当按揭总额达到房产价值的95%或以上时，债务重组就不那么容易了。需要给予过度负债的个人一种重新开始的快速通道—例如通过一项特别的破产规定允许他们重新获得起初投入房产的75%的资产，而贷方会承担相应成本。

美国和世界其他国家都应该从中汲取许多教训；其中最重要的是对金融行业更严格的监管，特别是针对掠夺性的贷方提供更好的保护和更高的透明度。