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Les marchés émergents donnent-ils des signes avant-coureurs sur la finance ?

BUENOS AIRES – Les crises qui se préparent en Argentine et en Turquie sur les taux de change et la dette sont-elles des événements localisés sans implications plus larges ? Ou bien sont-elles les premiers signaux de fragilités plus profondes sur des marchés obligataires mondiaux gonflés, à l'heure où la Réserve fédérale américaine continue à normaliser les taux d'intérêt ?

Les taux d'intérêt en hausse pourraient également mettre à l'épreuve la stabilité dans quelques économies avancées, en particulier en Italie, où les électeurs, notamment dans le Sud moins développé, ont opté de façon décisive en faveur d'un gouvernement populiste disruptif. Avec une économie dix fois supérieure en taille à celle de la Grèce, une faillite italienne pourrait faire exploser la zone euro. En effet, le gouvernement populiste de coalition qui a maintenant pris le pouvoir a laissé entendre qu'il souhaitait l'annulation de certaines de ses dettes sous-la-table (non incluses dans la dette publique officielle de l'Italie de plus de 130 % du PIB) face au système de l'euro par la Banque centrale européenne.

La bonne nouvelle, c'est qu'une véritable crise mondiale de la dette a toujours relativement peu de chances d'éclater. Même avec le récent ralentissement des résultats européens, le contexte économique mondial demeure solide et la plupart des régions du monde jouissent toujours d'une vive croissance. Bien qu'il soit vrai que plusieurs sociétés sur les marchés émergents ont accumulé des quantités inquiétantes de dette externe libellées en dollar, de nombreuses banques centrales étrangères regorgent de capitaux en dollar, en particulier en Asie.

Le Fonds Monétaire International, par ailleurs, a les ressources suffisantes pour manipuler une première vague de crises, même si cette crise touchait par exemple le Brésil. Le souci principal n'est pas que le FMI ne puisse pas livrer les fonds, mais qu'il fasse la même erreur qu'en Grèce, en n'imposant pas un accord réaliste aux débiteurs et aux créanciers. Quant à l'Italie, il y a fort à parier que l'Europe trouvera une manière d'accorder temporairement la rallonge budgétaire que recherche le gouvernement, même s'il n'y a aucun moyen pour que les représentants de la zone euro puissent autoriser une dette élevée de l'Italie à seule fin de détruire la devise commune.

Le motif le plus important de rester optimiste, malgré tout le bruit politique environnant, est que les taux d'intérêt réels mondiaux à long terme sont toujours extrêmement bas. Malgré toute l'agitation autour du resserrement de la Fed, les bons du Trésor indexés sur l'inflation sur 30 ans rapportent autour de 1 % - bien en-deçà des rendements réels à long terme, qui se situent en moyenne plus près de 3 %. Tant que le contexte mondial des taux d'intérêt est si bénin, il est difficile d'imaginer que le Grand Méchant Loup du défaut de paiement sur obligations vienne nous croquer.

Il convient de souligner à quel point le FMI, l'instance mondiale de surveillance de la dette et de la crise financière, a fait monter d'un cran ses avertissements. Après avoir dit pendant des années que les pays avancés ne devaient plus s'inquiéter de leur dette publique proche d'un niveau record - qui s'élève à présent à plus de 100 % pour la dette publique - le FMI a commencé à avertir que de nombreux pays pourraient être confrontés à un espace budgétaire très étroit dans l'hypothèse d'une nouvelle récession. Les défis découlent non seulement de la dette portée au bilan, mais également des passifs cachés, causés le plus souvent par des programmes de retraite et de santé massivement sous-financés - des dettes implicites qui sont dans de nombreux cas bien plus importantes que les chiffres officiels.

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La preuve accablante d'une étude récente corrobore l'opinion du FMI. Les pays ayant des niveaux historiquement élevés de dette ont (en moyenne) de moins bons résultats de croissance face aux chocs principaux et la relation à long terme entre la dette publique et la croissance élevée est distinctement négative. Ceci naturellement n'indique absolument rien quant aux conséquences économiques visant à réduire activement le fardeau de la dette publique, connu sous le nom de « austérité. » Les récessions profondes sont le moment de puiser dans le trésor de guerre d'un pays, pas celui de cotiser.

Il est vrai que certaines personnes, aussi bien à gauche qu'à droite, pensent que « cette fois, c'est différent » pour les économies avancées. Sans le danger réaliste (selon eux) d'une guerre importante ou d'une crise financière à court terme, il est ridicule d'exercer trop de contrainte sur la dette publique ou sur les promesses de retraite. C'est une pensée dangereuse même pour les États-Unis, en dépit de la portée budgétaire plus grande dont ils jouissent en tant qu'émetteurs de la monnaie de réserve mondiale.

De très mauvais chocs peuvent se produire dans n'importe quelle économie et leurs sources peuvent ne pas être celles que nous surveillons habituellement. Par exemple, les risques provenant des cyber-attaques (en particulier de la part d'acteurs étatiques), des pandémies et de certaines crises financières sont probablement bien plus hauts que quiconque veut bien l'admettre. Il n'est certainement pas difficile d'imaginer un ralentissement provisoire dans une Chine à croissance rapide, capable de perturber les marchés mondiaux. Et si la chose la plus inattendue se produit, une chose que nous pouvons prévoir est que les gouvernements ayant un accès fort aux marchés de crédit mondiaux auront de bien meilleures options de réponse.

Même si le meilleur pari est que tout effondrement des marchés obligataires sera contenu, la frousse actuelle devrait nous servir d'avertissement, même pour les économies avancées. Après tout, aucun pays, aussi riche soit-il, ne doit parier sur son avenir dans la perspective que l'environnement actuel ultra-bénin en termes de taux d'intérêt va durer éternellement.

Les économistes qui nous assurent que la dette des économies avancées est complètement « sûre » nous rappellent de façon sinistre ceux qui ont fait la promotion de la « Grande modération » - la réduction censément permanente de l'instabilité cyclique - il y a une génération. Dans de nombreux cas, il s'agit des mêmes personnes. Mais comme nous l'avons constaté il y a une décennie, et nous le constaterons inévitablement de nouveau, nous ne sommes pas à la « Fin de l'Histoire » quand il s'agit de la dette mondiale et des crises financières.

http://prosyn.org/pUZVv7h/fr;

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