لندن - في أوائل الثمانينيات، بينما كنت أدرُس في الجامعة بالولايات المتحدة، تعلمتُ نموذج ماندل – فليمنج للاقتصاد الكلي، والذي يتوقع ارتفاع سعر صرف العملة استجابةً للزيادة في عجز ميزانية الدولة المُصدرة. كان رد فعل الطلاب الآسيويين والأفارقة والأمريكيين اللاتينيين والأوروبيين الجنوبيين في الفصل منسجمًا، مُشيرين إلى أن الأمر ليس كذلك: أي تاجر عاقل سيتخلص من عملة بلد توشك حكومته على الاقتراض بشكل مُفرط.
تذكرتُ تلك المناقشة عندما شهدت بلوغ الجنيه الإسترليني أدنى مستوى له على الإطلاق مقابل الدولار، ردًا على التخفيضات الضريبية غير الممولة وزيادة الإنفاق التي أعلنتها حكومة رئيسة الوزراء الجديدة ليز تروس. اعتادت المملكة المتحدة أن تكون من بين البلدان - الغنية والمتطورة للغاية - حيث تم تطبيق توقعات ماركوس فليمنج (بريطاني) وروبرت ماندل (كندي فاز بجائزة نوبل). لا أكثر.
عندما كنتُ في الكلية، واجهتُ صعوبة في فهم سبب عدم تطبيق النموذج الذي يوصف غالبًا بأنه "العامل الفعال" في الاقتصاد الكلي على الأسواق الناشئة، لكن الإجابة واضحة للغاية. يُركز الاقتصاد الكلي في البلدان المتقدمة في الأساس على الحاضر، لأنه ليس من الضروري القلق بشأن المستقبل. وفي أوائل الستينيات، عندما سطر ماندل وفليمنج هذا النموذج، كان من المفترض أن تُسدد الاقتصادات المتقدمة ديونها، أو على الأقل لن تعتمد على التضخم لتقويض قيمة ديونها. على ما يبدو، لم يعد هذا هو الحال.
في النهاية، يُعد الرهان على العملة بمثابة رهان على قوة المؤسسات السياسية التي تدعمها. هل نستنتج أن الأسواق لم تعد تؤمن بالقوة والسلامة الأساسية للمؤسسات البريطانية؟
لا ينبغي للمرء أن يبالغ في هذا الأمر. في الأسواق الناشئة، تُعد مخاطر التخلف عن السداد هي القضية الأساسية، ولا يعتقد حتى التاجر الأكثر ذعرًا أنه قريبًا ستعلن حكومة جلالة الملك رسميًا أنها لا تستطيع سداد ديونها. تظل بريطانيا دولة تتمتع بمؤسسات هائلة. وقد ذكر بيان القصر نفسه الذي أبلغ العالم بوفاة الملكة أن الملك وزوجته سيعودان إلى لندن في اليوم التالي. وكان الانتقال من بوريس جونسون إلى ليز تروس سريعًا تقريبًا. وانتقلت السلطة الملكية والديمقراطية بسرعة وسلاسة، بينما نزل المواطنون إلى الشوارع للتعبير عن حزنهم وتقديرهم. لا يمكن للعديد من البلدان أن تروي مثل هذه القصة.
ومع ذلك، حتى البلدان التي تتمتع بمؤسسات قوية تواجه قيودًا مالية. تصل التخفيضات الضريبية المعلنة للتو إلى 2٪ من الناتج المحلي الإجمالي. أضف إلى ذلك إعانات دعم الطاقة التي قد تكلف 100 مليار جنيه إسترليني (107 مليار دولار) في العام المقبل، بدءًا من مستويات الدين العام التي تبلغ حوالي 100٪ من الناتج المحلي الإجمالي. حتى عام مضى أو نحو ذلك، عندما كانت معدلات الفائدة الاسمية الصفرية أو السلبية سائدة في معظم الاقتصادات المتقدمة، ربما لم يكن لهذا الأمر أهمية كبيرة. من يهتم بالديون التي لا تحمل أي تكلفة؟ وعندما يكون سعر الفائدة الحقيقي أقل من معدل النمو الاقتصادي على المدى الطويل، يُصبح الحصول على وجبة غداء مجانية ممكنًا: إن ارتفاع معدل الإنفاق الحكومي اليوم لا يعني زيادة الضرائب غدًا.
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
لكن لم تعد هذه هي القضية. واستجابةً للحزمة المالية، ارتفع العائد على السندات البريطانية لمدة عشر سنوات إلى 3.77٪، بزيادة أكثر من نصف نقطة مئوية في أسبوع واحد. من الصعب التنبؤ بمعدل التضخم خلال تلك الفترة، ولكن إذا استمر هدف بنك إنجلترا البالغ 2٪، فإن معدل الفائدة الحقيقي المتوقع الناتج سيكون 1.77٪، وهو أعلى من متوسط النمو السنوي للاقتصاد البريطاني البالغ 1.5٪ على مدى العقد المنتهي في عام 2021.
إذا لم يكن التخلف عن السداد أو التضخم المرتفع المستمر خيارًا محتملًا، فما الذي قد يُسبب مشكلة؟ يمكن أن تسوء الكثير من الأمور - والأسواق تُدرك ذلك.
بداية، يمكن أن يؤدي العجز والتقلب المستمر في أسعار السندات إلى انهيار النظام المالي، والذي يعتمد على عائدات السندات الحكومية. في مواجهة مثل هذا الوضع، لا يمكن لمحافظي البنوك المركزية تجاهل الأمر، كما أشارت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاجارد في عام 2020 عندما صرحت أن وظيفتها لا تتمثل في "سد الفجوة" بين عائدات السندات الإيطالية والألمانية. لكن بعد أن تعرضت السوق الإيطالية لمزيد من الأزمات، اضطرت إلى التراجع عن هذا التعليق.
من الممكن أيضًا تخيل وضع تبدأ فيه الاستدامة المالية في تقييد قدرة السلطة النقدية على تحديد أسعار الفائدة. في البرازيل، على سبيل المثال، يُعد الدين العام كبيرًا وقصير الأجل على حد سواء، بحيث أنه في كل مرة يشدد فيها البنك المركزي السياسة النقدية، تشعر السوق بالقلق إزاء قدرة الحكومة على دفع فواتيرها.
وهناك قضية شائكة تتعلق بمدى استمرار الجنيه كأداة استثمارية رئيسية. من المؤكد أن مديري الأصول في شركة تأمين أو صندوق ثروة سيادي في شرق آسيا أو الشرق الأوسط سيحتفظون بجزء كبير من محافظهم المالية المقومة بالدولار أو اليورو. ليس من الضروري أن يحتفظوا بعملة بلد يبلغ عدد سكانه 68 مليون نسمة، ويشكل ناتجه الاقتصادي حصة صغيرة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي.
حتى لو لم يتحقق هذا السيناريو القاتم، فإن السياسة المالية المتساهلة للغاية يمكن أن تخلق الكثير من المتاعب. فقد ارتفعت أسعار الاستهلاك في المملكة المتحدة بنحو 10٪ خلال العام الماضي. نظرًا لأن الخزانة تضخ الطلب عن طريق زيادة الإنفاق وخفض معدل الضرائب، سيتعين على بنك إنجلترا خفض الطلب من خلال رفع أسعار الفائدة. كلما زاد العجز المالي، زادت الحاجة لارتفاع معدلات الفائدة لإبقاء التضخم تحت السيطرة. في بلد يتسم برهون عقارية متغيرة السعر، قد يتسبب ذلك في خلق متاعب مالية وسياسية.
وفي أوائل الثمانينيات، أوضح أستاذي أنه حسب نموذج ماندل فليمنج، يؤدي ارتفاع الاقتراض الحكومي إلى رفع أسعار الفائدة المحلية، مما يؤدي بدوره إلى زيادة تدفق رأس المال، وبالتالي يتسبب في ارتفاع قيمة العملة. إذا كانت معدلات الفائدة في المملكة المتحدة أعلى مما هي عليه في الولايات المتحدة أو منطقة اليورو، فإن "الميزانية المصغرة" القصوى التي أعلنها المستشار كواسي كوارتنج قد تُخلف هذا التأثير على الجنيه الإسترليني في نهاية المطاف. لكن هذه نعمة محفوفة بالمخاطر: إن الأخبار السارة للمستوردين البريطانيين والبريطانيين الذين يقضون إجازة في الخارج ستكون سيئة بالنسبة للمصدرين البريطانيين، والوظائف، والنمو الاقتصادي.
لا تكمن مشكلة العجز المالي الضخم والدين العام المرتفع في أنهما يدينان حتمًا الجنيه باعتباره ضعيفًا أو قويًا. تكمن المشكلة في أنها تزيل درجات الحرية من إدارة السياسة النقدية، وتخلق حالة من عدم اليقين تمتد في كثير من الأحيان إلى الأسواق المالية الخاصة، وتجعل من الصعب إدارة مقايضة التضخم والبطالة، ويمكن أن تعوق النمو طويل الأجل.
هذه هي المعضلة الكلاسيكية التي تواجه الأسواق الناشئة، حيث من غير المعتاد أن تعمل السياسات المالية والنقدية على تحقيق أغراض متعارضة. حفظ الله المملكة المتحدة من هذا المصير.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
In the United States and Europe, immigration tends to divide people into opposing camps: those who claim that newcomers undermine economic opportunity and security for locals, and those who argue that welcoming migrants and refugees is a moral and economic imperative. How should one make sense of a debate that is often based on motivated reasoning, with emotion and underlying biases affecting the selection and interpretation of evidence?
To maintain its position as a global rule-maker and avoid becoming a rule-taker, the United States must use the coming year to promote clarity and confidence in the digital-asset market. The US faces three potential paths to maintaining its competitive edge in crypto: regulation, legislation, and designation.
urges policymakers to take decisive action and set new rules for the industry in 2024.
The World Trade Organization’s most recent ministerial conference concluded with a few positive outcomes demonstrating that meaningful change is possible, though there were some disappointments. A successful agenda of reforms will require more members – particularly emerging markets and developing economies – to take the lead.
writes that meaningful change will come only when members other than the US help steer the organization.
لندن - في أوائل الثمانينيات، بينما كنت أدرُس في الجامعة بالولايات المتحدة، تعلمتُ نموذج ماندل – فليمنج للاقتصاد الكلي، والذي يتوقع ارتفاع سعر صرف العملة استجابةً للزيادة في عجز ميزانية الدولة المُصدرة. كان رد فعل الطلاب الآسيويين والأفارقة والأمريكيين اللاتينيين والأوروبيين الجنوبيين في الفصل منسجمًا، مُشيرين إلى أن الأمر ليس كذلك: أي تاجر عاقل سيتخلص من عملة بلد توشك حكومته على الاقتراض بشكل مُفرط.
تذكرتُ تلك المناقشة عندما شهدت بلوغ الجنيه الإسترليني أدنى مستوى له على الإطلاق مقابل الدولار، ردًا على التخفيضات الضريبية غير الممولة وزيادة الإنفاق التي أعلنتها حكومة رئيسة الوزراء الجديدة ليز تروس. اعتادت المملكة المتحدة أن تكون من بين البلدان - الغنية والمتطورة للغاية - حيث تم تطبيق توقعات ماركوس فليمنج (بريطاني) وروبرت ماندل (كندي فاز بجائزة نوبل). لا أكثر.
عندما كنتُ في الكلية، واجهتُ صعوبة في فهم سبب عدم تطبيق النموذج الذي يوصف غالبًا بأنه "العامل الفعال" في الاقتصاد الكلي على الأسواق الناشئة، لكن الإجابة واضحة للغاية. يُركز الاقتصاد الكلي في البلدان المتقدمة في الأساس على الحاضر، لأنه ليس من الضروري القلق بشأن المستقبل. وفي أوائل الستينيات، عندما سطر ماندل وفليمنج هذا النموذج، كان من المفترض أن تُسدد الاقتصادات المتقدمة ديونها، أو على الأقل لن تعتمد على التضخم لتقويض قيمة ديونها. على ما يبدو، لم يعد هذا هو الحال.
في النهاية، يُعد الرهان على العملة بمثابة رهان على قوة المؤسسات السياسية التي تدعمها. هل نستنتج أن الأسواق لم تعد تؤمن بالقوة والسلامة الأساسية للمؤسسات البريطانية؟
لا ينبغي للمرء أن يبالغ في هذا الأمر. في الأسواق الناشئة، تُعد مخاطر التخلف عن السداد هي القضية الأساسية، ولا يعتقد حتى التاجر الأكثر ذعرًا أنه قريبًا ستعلن حكومة جلالة الملك رسميًا أنها لا تستطيع سداد ديونها. تظل بريطانيا دولة تتمتع بمؤسسات هائلة. وقد ذكر بيان القصر نفسه الذي أبلغ العالم بوفاة الملكة أن الملك وزوجته سيعودان إلى لندن في اليوم التالي. وكان الانتقال من بوريس جونسون إلى ليز تروس سريعًا تقريبًا. وانتقلت السلطة الملكية والديمقراطية بسرعة وسلاسة، بينما نزل المواطنون إلى الشوارع للتعبير عن حزنهم وتقديرهم. لا يمكن للعديد من البلدان أن تروي مثل هذه القصة.
ومع ذلك، حتى البلدان التي تتمتع بمؤسسات قوية تواجه قيودًا مالية. تصل التخفيضات الضريبية المعلنة للتو إلى 2٪ من الناتج المحلي الإجمالي. أضف إلى ذلك إعانات دعم الطاقة التي قد تكلف 100 مليار جنيه إسترليني (107 مليار دولار) في العام المقبل، بدءًا من مستويات الدين العام التي تبلغ حوالي 100٪ من الناتج المحلي الإجمالي. حتى عام مضى أو نحو ذلك، عندما كانت معدلات الفائدة الاسمية الصفرية أو السلبية سائدة في معظم الاقتصادات المتقدمة، ربما لم يكن لهذا الأمر أهمية كبيرة. من يهتم بالديون التي لا تحمل أي تكلفة؟ وعندما يكون سعر الفائدة الحقيقي أقل من معدل النمو الاقتصادي على المدى الطويل، يُصبح الحصول على وجبة غداء مجانية ممكنًا: إن ارتفاع معدل الإنفاق الحكومي اليوم لا يعني زيادة الضرائب غدًا.
Subscribe to PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
لكن لم تعد هذه هي القضية. واستجابةً للحزمة المالية، ارتفع العائد على السندات البريطانية لمدة عشر سنوات إلى 3.77٪، بزيادة أكثر من نصف نقطة مئوية في أسبوع واحد. من الصعب التنبؤ بمعدل التضخم خلال تلك الفترة، ولكن إذا استمر هدف بنك إنجلترا البالغ 2٪، فإن معدل الفائدة الحقيقي المتوقع الناتج سيكون 1.77٪، وهو أعلى من متوسط النمو السنوي للاقتصاد البريطاني البالغ 1.5٪ على مدى العقد المنتهي في عام 2021.
إذا لم يكن التخلف عن السداد أو التضخم المرتفع المستمر خيارًا محتملًا، فما الذي قد يُسبب مشكلة؟ يمكن أن تسوء الكثير من الأمور - والأسواق تُدرك ذلك.
بداية، يمكن أن يؤدي العجز والتقلب المستمر في أسعار السندات إلى انهيار النظام المالي، والذي يعتمد على عائدات السندات الحكومية. في مواجهة مثل هذا الوضع، لا يمكن لمحافظي البنوك المركزية تجاهل الأمر، كما أشارت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاجارد في عام 2020 عندما صرحت أن وظيفتها لا تتمثل في "سد الفجوة" بين عائدات السندات الإيطالية والألمانية. لكن بعد أن تعرضت السوق الإيطالية لمزيد من الأزمات، اضطرت إلى التراجع عن هذا التعليق.
من الممكن أيضًا تخيل وضع تبدأ فيه الاستدامة المالية في تقييد قدرة السلطة النقدية على تحديد أسعار الفائدة. في البرازيل، على سبيل المثال، يُعد الدين العام كبيرًا وقصير الأجل على حد سواء، بحيث أنه في كل مرة يشدد فيها البنك المركزي السياسة النقدية، تشعر السوق بالقلق إزاء قدرة الحكومة على دفع فواتيرها.
وهناك قضية شائكة تتعلق بمدى استمرار الجنيه كأداة استثمارية رئيسية. من المؤكد أن مديري الأصول في شركة تأمين أو صندوق ثروة سيادي في شرق آسيا أو الشرق الأوسط سيحتفظون بجزء كبير من محافظهم المالية المقومة بالدولار أو اليورو. ليس من الضروري أن يحتفظوا بعملة بلد يبلغ عدد سكانه 68 مليون نسمة، ويشكل ناتجه الاقتصادي حصة صغيرة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي.
حتى لو لم يتحقق هذا السيناريو القاتم، فإن السياسة المالية المتساهلة للغاية يمكن أن تخلق الكثير من المتاعب. فقد ارتفعت أسعار الاستهلاك في المملكة المتحدة بنحو 10٪ خلال العام الماضي. نظرًا لأن الخزانة تضخ الطلب عن طريق زيادة الإنفاق وخفض معدل الضرائب، سيتعين على بنك إنجلترا خفض الطلب من خلال رفع أسعار الفائدة. كلما زاد العجز المالي، زادت الحاجة لارتفاع معدلات الفائدة لإبقاء التضخم تحت السيطرة. في بلد يتسم برهون عقارية متغيرة السعر، قد يتسبب ذلك في خلق متاعب مالية وسياسية.
وفي أوائل الثمانينيات، أوضح أستاذي أنه حسب نموذج ماندل فليمنج، يؤدي ارتفاع الاقتراض الحكومي إلى رفع أسعار الفائدة المحلية، مما يؤدي بدوره إلى زيادة تدفق رأس المال، وبالتالي يتسبب في ارتفاع قيمة العملة. إذا كانت معدلات الفائدة في المملكة المتحدة أعلى مما هي عليه في الولايات المتحدة أو منطقة اليورو، فإن "الميزانية المصغرة" القصوى التي أعلنها المستشار كواسي كوارتنج قد تُخلف هذا التأثير على الجنيه الإسترليني في نهاية المطاف. لكن هذه نعمة محفوفة بالمخاطر: إن الأخبار السارة للمستوردين البريطانيين والبريطانيين الذين يقضون إجازة في الخارج ستكون سيئة بالنسبة للمصدرين البريطانيين، والوظائف، والنمو الاقتصادي.
لا تكمن مشكلة العجز المالي الضخم والدين العام المرتفع في أنهما يدينان حتمًا الجنيه باعتباره ضعيفًا أو قويًا. تكمن المشكلة في أنها تزيل درجات الحرية من إدارة السياسة النقدية، وتخلق حالة من عدم اليقين تمتد في كثير من الأحيان إلى الأسواق المالية الخاصة، وتجعل من الصعب إدارة مقايضة التضخم والبطالة، ويمكن أن تعوق النمو طويل الأجل.
هذه هي المعضلة الكلاسيكية التي تواجه الأسواق الناشئة، حيث من غير المعتاد أن تعمل السياسات المالية والنقدية على تحقيق أغراض متعارضة. حفظ الله المملكة المتحدة من هذا المصير.