Trump et le dollar

BERKELEY – A défaut d'autre chose, la première année de Trump à la présidence a été une source inépuisable de surprises.

L'une des plus grosses d'entre elles, c'est la faiblesse du dollar - en tout cas dans les milieux que je fréquente. En un an, entre janvier 217 et janvier 2018, le taux de change effectif élargi du dollar [basé sur un panier élargi de devises] a chuté de 8%, contrairement aux prévisions de beaucoup d'experts. Et je m'inclus parmi ceux qui se sont trompés (je laisse à autrui la responsabilité de décider si je suis un expert).

Je pensais que les baisses d'impôt et la normalisation des taux d'intérêt conduiraient à une politique fiscale plus souple et à une politique monétaire plus stricte - la combinaison qui a conduit à une hausse du dollar durant les années Reagan-Volcker. La réforme fiscale qui pousse les entreprises américaines à rapatrier leurs bénéfices devait susciter l'arrivée d'un flux de capitaux, poussant ainsi le dollar encore davantage à la hausse. Les nouvelles taxes douanières se sont traduites par une augmentation du prix des importations qui a déplacé la demande vers les produits d'origine nationale. Dans le cadre d'une économie proche du plein emploi, il aurait fallu relancer la demande en faveur de produits importés. Cela aurait pu se faire par l'appréciation du taux de change réel qui ne peut s'obtenir que par l'inflation, ou plus généralement par une hausse du dollar.

Dans leur grande sagesse, les marchés rejettent cette logique depuis plus d'un an. Il est donc de la responsabilité de ceux d'entre nous qui avons fait ces prévisions "d'imprimer notre point de vue sur les marchés", ainsi que l'a formulé Brad DeLong, mon collègue de Berkeley.

Les commentateurs économiques brillent davantage par leur capacité à expliquer les variations passées des taux de change que par leur capacité à les prévoir. Aussi sommes-nous confrontés à une surabondance d'explications quant à la baisse du dollar au cours de l'année dernière.

L'explication la plus populaire de la faiblesse du dollar consiste à dire que Trump, du fait de son incompétence ou parce que mal conseillé, n'a pas réussi à tenir ses promesses. Les taxes douanières n'ont pas augmenté tout azimut, l'Accord de libre-échange nord-américain (ALENA) n'a pas été abrogé et on attend toujours les 1000 milliards de dollars en faveur des infrastructures.

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Il y a néanmoins eu d'importantes réductions d'impôt et la Réserve fédérale a augmenté les taux d'intérêt. De même, la réforme fiscale a incité les entreprises à rapatrier leurs bénéfices. Toutes choses étant égales, cette situation aurait dû propulser le dollar à la hausse. Autrement dit, les promesses non tenues de Trump ne peuvent expliquer à elles seules l'affaiblissement du dollar.

Autre explication populaire : les investisseurs s'attendaient à ce que ce soit l'inflation, et non l'appréciation du dollar, qui engendre la hausse du taux de change réel. Selon cette explication, le dollar a baissé parce que la Fed n'a pas atteint sa cible en matière d'inflation et risquait d'en perdre le contrôle.

Cette interprétation pourrait se révéler correct, mais pour l'instant elle ne l'est pas. L'inflation n'a pas augmenté entre janvier 2017 et janvier 2018. Aujourd'hui les marchés craignent non pas que la Fed n'atteigne pas sa cible d'inflation, mais qu'elle augmente plus rapidement que prévu les taux d'intérêt pour éviter une surchauffe. Or le redressement du dollar est la conséquence quasi certaine d'une hausse des taux d'intérêt.

Au-delà de ces considérations, il existe au moins 17 autres explications de la faiblesse du dollar. Certaines sont pertinentes, d'autres simplement distrayantes. Mais la plupart ne prennent pas en compte l'explication la plus probable : l'imprévisibilité de Trump.

Les investisseurs n'ont aucun moyen de prévoir l'impact de sa politique, car elle peut changer brusquement. Le grand projet de loi en faveur des infrastructures aboutit à pas grand chose. Le retrait de l'accord de partenariat transpacifique se transforme en l'éventualité de le réintégrer. Steve Mnuchin, le secrétaire du Trésor, semble abandonner la politique du dollar fort, puis y revient. L'incertitude est à l'ordre du jour, tous les jours.

Or les investisseurs ont l'incertitude en horreur. Et c'est plus particulièrement le cas de ceux qui investissent dans une devise qui représente pour eux avant tout une valeur refuge. En général, les investisseurs se tournent vers le dollar non pas seulement en raison de sa stabilité, mais parce qu'il tend à se renforcer en cas de crise - son émetteur disposant de défenses impénétrables et des marchés financiers les plus importants et les plus liquides de la planète.

Mais maintenant le président du pays de l'émetteur, Trump, remet en cause les alliances de défense des USA et pousse consciemment ou non son homologue russe, Poutine, à construire ou au moins à se vanter de construire de nouvelles armes offensives. C'est également un président qui a propagé l'idée d'un arrêt des activités du gouvernement (shutdown), ce qui alimente les doutes sur la liquidité du marché des bons du Trésor à long terme.

Si le chaos se prolonge à la Maison Blanche, le dollar pourrait continuer à baisser. Néanmoins certaines mesures qui étaient attendues (qu'elles plaisent ou pas), telles que la hausse des taxes douanières sur les importations d'acier, tendent à renforcer le dollar. Fait révélateur, le dollar est monté le 1° mars, lorsque Trump a annoncé la hausse des droits de douane sur l'acier et l'aluminium et que la Bourse a baissé. L'incertitude pourrait continuer à dominer, mais il est aussi possible que la hausse du dollar du 1° mars soit le signe précurseur de ce qui va se passer sur le marché des changes.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

http://prosyn.org/VitJBOK/fr;

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