美元的忧郁

伯克利—如果说特朗普当美国总统的第一年有什么特点的话,那就是充满了惊奇。

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我时常“混迹其中”的圈子之一的一大惊奇是美元的弱势。从2017年1月到2018年1月,美元广义有效汇率下跌8%,让很多专家大跌眼镜。我把自己也包括在大跌眼镜的行列(至于我算不算专家,由你决定)。

我预计,减税和利率正常化将让政策组合向宽财政、紧货币变化,而这一组合在里根-沃尔克时代曾推高美元汇率。鼓励美国公司汇回海外利润的税制变化将释放一波资本流入,进一步推高美元。让进口品变得更加昂贵的新关税将促使需求向本国产品倾斜,在接近充分就业的经济状态,这需要抵消效应以使需求重新偏向外国。当然,最合理的抵消效应便来自真实汇率升值,而这只能通过通货膨胀或(也更合理)强势美元实现。

一年多来,市场智慧拒绝接受这一逻辑。因此,我们这些做出这样的预测的人——用我的伯克利同事德隆(Brad DeLong)常说的话说,必须“按市场情况决定观点”。

经济评论员更擅长解释过去的汇率变动,而非预测未来趋势。因此,对于解释美元在过去一年中的贬值,我们面临着富人的“打脸”。

对弱势美元的最流行的解释是特朗普的无能和方向性错误导致其没有兑现他的承诺。他没有实行全面的进口关税。他没有取消北美自由贸易协定。他也没有实施1万亿美元基建计划。

但深度减税真的存在。美联储真的生息了。税收变化真的产生了汇回海外利润的激励。在其他条件保持不变的情况下,这些变化应该推高美元。因此除了特朗普没有兑现承诺之外,肯定还有其他因素令美元疲软。

另一个流行的解释是投资者预期真实汇率将通过通胀而非货币升值实现上涨。根据这一看法,美元贬值是因为美联储落后于市场,有可能失去对通胀过程的控制。

这一解释很有可能令人信服地被证明是正确的。但现在它还不对。2017年1月—2018年1月没有发生通胀激增。目前,市场的担忧不在于美联储落后于通胀曲线,而在于为了先发制人控制过热,它会比预期更快地升息。而如果说利率的升高对什么有利的话,那就是对美元有利。

除此之外,还有至少17种其他叙事解释美元的弱势。其中一些很有洞见,一些纯属娱乐。但大部分人都忽略了最合理的解释,那就是与特朗普有关的不确定性。

投资者无从预测政策的影响,因为理应朝一个方向发展的政策突然朝相反的方向发展。巨大的基建支出最后变得很小。退出跨太平洋合作伙伴关系(TPP)最后演变为有可能重新加入TPP。财政部长努钦(Steve Mnuchin)好像已经放弃了美国的强势美元立场,但随后又重新回到这一立场。不确定性成为特朗普执政的日常。

而投资者最不喜欢的莫过于不确定性。特别是以安全港地位为最强吸引力的货币的投资者。传统上,投资者对美元趋之若鹜不仅仅是因为它稳定,也是因为它会在危机期间升值,而这又是因为美元的发行人拥有牢不可破的防卫力量并拥有全世界深度最深、流动性最大的金融市场。

但如今,这个发行人的总统怀疑它的防务盟国,同时有意无意地鼓励其俄罗斯同侪普京发展或至少自吹自擂新进攻性武器。这个发行人的总统鼓励政府关门的思维,激发人们对美国国债市场流动性的怀疑。

白宫的日益混乱只能进一步抑制美元。另一方面,观察者们预期特朗普所实施的一些对美元起支持作用的措施,如钢铁进口关税,正在成为现实,不管你喜不喜欢。3月1日特朗普宣布征收钢铁和铝关税,股市处于低迷,而美元走强,这具有指标意义。不确定性可能仍会唱主角,但3月1日的美元上涨也许是外汇市场未来走势的预兆。

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