15

Déjà vu realitní bubliny

CAMBRIDGE – Finanční krize z let 2008-2009 odhalila závažnou slabinu v architektuře globální finanční soustavy: jednodenní trh cenných papírů krytých hypotékami, který si nedokáže poradit s kolapsem realitní bubliny. Uplynulo zhruba devět let a tato slabina stále nebyla odpovídajícím způsobem vyřešena.

Když krize vypukla, firmy a investoři ve Spojených státech půjčovali přebytečnou hotovost přes noc bankám a dalším finančním společnostem, které je do rána musely vrátit i s úrokem. Protože bylo pojištění bankovních vkladů limitováno horní hranicí 100 000 dolarů, preferovali ti, kdo měli k dispozici miliony, často právě jednodenní trh („overnight market“), přičemž jako zástavu využívali ultrabezpečné dlouhodobé dluhopisy amerického ministerstva financí.

Ti, kdo půjčovali přes noc, si však mohli účtovat ještě vyšší úroky, pokud jako zástavu použili méně bezpečné hypoteční portfolio, a mnozí to opravdu dělali. Netrvalo dlouho a doruda rozpálený americký realitní trh fungoval jako peněžní trh o objemu mnoha bilionů dolarů.

Záhy však vyšlo najevo, že portfolia aktiv podepírající tyto transakce jsou často nestabilní, poněvadž se ve stále větší míře skládají z málo kvalitních hypoték. Do roku 2009 už firmy propadaly panice. Nelíbila se jim představa, že by měly někam přes noc přesouvat své peníze, pokud budou zástavu představovat hypoteční portfolia. Finanční soustava, která mezitím začala být na těchto penězích závislá, tak zůstala zamrzlá. Úvěrový tok vyschl, strach se zintenzivnil a ekonomika zabředla do recese.

Tato zkušenost podnítila snahu zvýšit bezpečnost finanční soustavy. Klíčovým cílem je zajistit, aby hypoteční věřitelé dostali zaplaceno, takže pak nevezmou do zaječích při první známce potíží. Tohoto cíle lze pravděpodobně dosáhnout, pokud zkrachuje jedna či dvě banky. Pokud však nějaká finanční událost dotýkající se celé ekonomiky vyvolá současný kolaps mnoha finančních firem, pak se může stát úplně všechno.

Je to nepříjemné zjištění. Realitní trh se koneckonců každých deset či dvacet let přehřeje. Je-li systém dostatečně stabilní, může trh opět vychladnout, aniž by způsobil katastrofu. Bilionový krátkodobý repo trh s hypotékami na bydlení je však dnes tak velký, že když realitní trh udělá krok vzad, může to ohrozit finanční stabilitu.

Současné reformy toto riziko nezmírňují dostatečně – zejména proto, že jejich úspěch závisí na tom, zda úřady a banky završí do 48 hodin od pádu určitého peněžního ústavu složitý a neodzkoušený proces vyrovnání dluhů. Kdyby zkrachovalo mnoho bank současně, bylo by to mimořádně obtížné.

Lze si docela dobře představit, že věřitelé tváří v tvář realitní krizi znovu propadnou panice, dospějí k závěru, že nemohou být odkázáni na neodzkoušené procesy stabilizace bank, a stáhnou své jednodenní půjčky. Banky zbavené hotovosti by pak stejně jako v letech 2008 a 2009 omezily poskytování úvěrů a ekonomika by opět sklouzla do recese.

Smutným paradoxem je, že příprava na restrukturalizaci podněcuje před takovým šokem věřitele, aby poskytovali více jednodenních půjček. Jednodenní trh tím expanduje, hypoteční úvěry jsou dostupnější a náklady spojené s kolapsem se zvyšují.

Nejsou to pouhé spekulace. Většina pozorovatelů hypotečního trhu je přesvědčena, že růst tohoto trhu se urychlil v roce 2005, jakmile Kongres vyňal hypoteční dluhopisy z většiny bankrotových procedur – kterýžto krok by eliminoval čekací dobu na splacení dluhu. Tato změna přesvědčila hypoteční věřitele, že jejich aktivity jsou ultrabezpečné: že už se není třeba zajímat ani o bonitu dlužníka. Když udeřila krize, tato důvěra se rychle rozplynula a investoři se rozprchli.

Nedávno jsem tuto situaci přirovnal k situaci v zóně ohrožené hurikány, jako je Florida Keys. Díky přísnějšímu stavebnímu zákonu tam platí, že se budovy pravděpodobně nezbortí ani v případě záplav. To však (spolu s dalšími opatřeními proti hurikánům) zároveň přiláká více obyvatel. Pokud udeří hurikán, mohou tito obyvatelé stále propadnout panice – zejména v případě, že se budovy ukážou jako méně spolehlivé, než se předpokládalo. A pokud současně odjede větší počet obyvatel, mohou se únikové cesty rychle ucpat a všichni se ocitnou v nebezpečí.

Přistupovat k hypotékám na bydlení tak, jako by to byly dluhopisy amerického ministerstva financí, byla chyba v roce 2008 a je to chyba i dnes. Americké úřady by měly posílit ochranu jednodenního peněžního trhu dluhopisů ministerstva financí, který není náchylný na paniky a bubliny, a současně omezit většinu právních výhod, jimž se těší krátkodobé, jednodenní financování cenných papírů krytých hypotékami.

Návrh zákona předložený loni v prosinci senátorem Jackem Reedem – podle něhož by regulátoři museli bedlivěji zkoumat, jak by pravidla restrukturalizace mohla destabilizovat finanční soustavu – proto představuje krok správným směrem. Kongres by měl také ukončit svou neúnavnou propagaci vlastnictví nemovitostí, kvůli níž se hypotéky snadno získávaly a hypoteční portfolia snáze prodávala.

Rovněž řízení amerického veřejného dluhu by mohlo přispět k zajištění větší bezpečnosti finanční soustavy. Celý trh jednodenních půjček krytých hypotečním portfoliem existuje částečně proto, že pro firmy, které chtějí mít snadný přístup k hotovosti bez rizika spojeného s nepojištěnými bankovními vklady, není k dispozici dostatek krátkodobých dluhopisů amerického ministerstva financí. Kdyby ministerstvo prodávalo větší počet krátkodobých dluhopisů – oproti dlouhodobějším –, uchyloval by se k hypotečním portfoliům nižší počet věřitelů. Takové návrhy existují, ale žádný z nich nebyl zaveden do praxe.

Globální finanční krize, kterou v roce 2008 vyvolal krach amerického realitního trhu, přinesla důležitá ponaučení o tom, jak křehká je finanční soustava vůči kolapsu tohoto trhu. Politici si bohužel zatím nevzali tato ponaučení plně k srdci.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.