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卷土重来的住房泡沫

发自剑桥——2008~09年金融危机暴露了全球金融体系结构中的严重缺陷:存在一个无法应对房地产泡沫爆破状况的,靠抵押贷款支撑的证券隔夜市场。然而时隔九年后,这一弱点却仍未得到充分解决。

在危机爆发的那个时期,美国的企业和投资者都是以隔夜的方式向银行和其他金融企业借出自己额外的现金,然后在第二天早晨收回本金和利息。由于银行存款保险只保障10万美元的额度,令那些手握数百万存款的人更倾向于选择隔夜市场,因为该市场使用安全度极高的美国长期国债作抵押。

但有些隔夜贷款人可以获取更高的利率——只要他们肯接受安全系数较低的抵押贷款资金池作为抵押品,很多人也都采纳了这一选项。很快,如火如荼的美国的住宅市场就被运作成了一个价值数万亿美元的货币市场。

然而人们很快意识到支持这类交易的资产池经常会处于不稳定状态,因为池中劣质抵押贷款的比例越来越高。到了2009年,各企业基本处于恐慌状态。他们不愿再将现金隔夜借给那些用抵押贷款作为抵押的机构,使得依赖现金运作的金融系统遭到冻结。贷款枯竭,恐惧升级,经济也随之陷入衰退。

这种经验促使人们实施一些令金融系统更安全的举措。一个关键目标就是是确保那些借钱给抵押贷款池的人能得到偿还,从而防止他们在危机初步显现时望风而逃。如果让一两个银行破产的话或许可能实现这一目标。但如果一个覆盖整个经济体的金融事件触发多个金融企业同时崩溃,那就一锅端了。

这是个坏消息。毕竟房地产市场每隔个十几二十年都会过热一轮。如果系统足够稳定,房市就可以在不崩盘的情况下冷却下来。但如今房屋抵押贷款的万亿美元隔夜回购市场是如此之大,以至于房市一旦有个什么风吹草动,就可能立刻威胁到金融稳定。

现有的改革未能充分缓解这一风险,主要是因为它们需要依赖当局和各家银行在某家银行破产后48小时内完成复杂而未经测试的还款流程。可一旦多家银行同时破产,该流程就会变得极难进行。

倘若房市危机降临,可以推断借款者会再次陷入恐慌,决定不再依赖未经测试的流程来稳定银行并纷纷取消隔夜贷款。那些现金量大减的银行随之削减贷款,就像2008和2009年那样,经济也再次陷入衰退。

而令人沮丧的矛盾点在于,在遭遇这样的冲击之前,重组的准备工作会刺激资金出借方发放更多隔夜贷款。这扩大了隔夜市场,使抵押贷款便得更容易,并增加了崩溃的成本。

这可不仅仅是猜测。大多数抵押贷款市场的观察家认为其增长是在2005年开始加速,因为当时美国国会大多数破产程序中对抵押债券进行了豁免——这一举措意味着这类债券将立刻得到清偿。这一变化使抵押贷款者相信他们的活动是超级安全的:他们甚至不必担心借款人的资质。可一旦危机爆发,这种信心迅速消失,投资者也逃之夭夭。

最近将这种情况比作佛罗里达州外海群岛的台风区。如果在该区域执行更严格的建筑规范,一旦台风海啸来袭,建筑物就更容易得到保全。但这(以及其他防风措施)也吸引了更多的居民。台风来时那些居民可能仍然恐慌——特别是过往经验表明建筑物的可靠性低于预期之时。如果更多的居民同时逃离,逃生路线可能很快变得拥挤,使每个人都处于危难之中。

在2008年时让房屋抵押贷款享受与美国国债同等待遇是一个错误,如今还是一个错误。美国当局应该做的是加强对美国国债隔夜货币市场的保护,因为这些债券不会受到恐慌和泡沫的影响,同时还能抵消那些由抵押贷款证券支撑的短期隔夜融资所享有的大部分法律优势。

为此,去年12月参议员杰克·里德(Jack Reed)提出的议案是一个积极的步骤——这将要求监管机构更仔细地研究重组规则会对金融系统的稳定性造成何等损害。国会还应扭转其原本不断推进的自置住房政策,因为正是该政策使得抵押贷款获取难度降低,而抵押贷款资金池则更受青睐。

对美国公共债务的管理也有助于使金融系统更加安全。隔夜抵押贷款市场之所以存在,部分原因是想要快速实现储蓄-现金转化的企业既不信任无保险覆盖的银行储蓄,又缺乏足够的短期美国国库券可供购买。如果美国财政部卖出更多的短期(而非长期)债券,转投抵押贷款资金池的贷款人就越少。这种提案确实存在,但却没有一个得到执行。

2008年由美国房地产市场崩盘所引发的全球金融危机为我们带来了重要的教训,表明了金融体系在面对住房市场崩溃时的脆弱性。但不幸的是,决策者尚未充分领会到这些教训的意义。