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Gestire i rischi di un dollaro in ascesa

NEWPORT BEACH – Il governo del presidente argentino Mauricio Macri ha chiesto al Fondo monetario internazionale un prestito con cui spera di frenare il crollo del peso, che ha spinto al rialzo i tassi di interesse, rallenta l’economia e mette a rischio il programma di riforma. Questa inversione di fortuna per l’economia riflette in parte una più ampia pressione creata dal recente apprezzamento del dollaro Usa – un processo che è destinato a premere sull’acceleratore, perché sia la politica monetaria che i differenziali di crescita ora pendono a favore degli Stati Uniti.

È da un po’ ormai che la Federal Reserve americana è a un buon punto rispetto alle altre banche centrali importanti a livello sistemico nel normalizzare la politica monetaria – ossia, aumentando i tassi di interesse, eliminando gli acquisti di asset su larga scala e avviando il processo di riduzione del bilancio su più anni. Tale fase è stata amplificata quest’anno da un altro catalizzatore del recente apprezzamento del dollaro: una crescente, e meno favorevole, divergenza tra dati economici ed aspettative nel resto del mondo.

Per gran parte del 2017 i mercati hanno fatto di tutto per stare al passo con gli indicatori di crescita al di fuori degli Stati Uniti che erano marcatamente più favorevoli rispetto alle previsioni. Di conseguenza, secondo l’indice ponderato del dollaro della Fed (trade-weighted dollar index) il biglietto verde si è deprezzato del 10% lo scorso anno. I flussi di capitale in Europa e nelle maggiori economie emergenti hanno registrato un rialzo, mentre gli investitori tentavano di trarre vantaggio dall’espansione, raccogliendo al contempo dalle mosse valutarie sia rendimenti più elevati che la possibilità di plusvalenze.

Ma negli ultimi mesi le misure delle “sorprese” economiche si sono rivelate negative, mentre lo slancio della crescita si è indebolito in Europa e non solo. Un esempio drammatico è rappresentato dal declino degli indicatori economici che hanno fatto precipitare il rialzo dei tassi di interesse all’indomani dell’incontro della Bank of England avvenuto questo mese, facendolo passare da oltre 90%, una certezza quasi assoluta, al 20% nel giro di poche settimane.

Ora c’è meno capitale esterno a caccia di rendimenti in Europa e nelle economie emergenti, e quello che c’era ha ritrovato la strada verso casa. Quindi ci si aspetta che i fattori economici e finanziari continuino ad alimentare l’apprezzamento del dollaro Usa. L’unico modo per allentare questa pressione verso l’alto e per mitigare l’effetto domino è quello di attuare politiche efficaci.

La buona notizia è che esistono sufficienti strumenti per ridurre il rischio di dislocazioni. Ma serve un campo di implementazione più ampio all’interno delle singole economie e un migliore coordinamento oltre i confini.

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Certamente alcuni vedono l’apprezzamento del dollaro Usa in linea con un ribilanciamento a lungo termine dell’economia globale. Ma come dimostra la situazione dell’Argentina, un apprezzamento eccessivamente brusco e repentino di una valuta così importante a livello sistemico rischia di squilibrare le cose altrove.

I mercati emergenti sono da tempo particolarmente vulnerabili a questo fenomeno. Nel periodo subito precedente alla crisi finanziaria asiatica degli anni 90, molte economie emergenti avevano mantenuto le proprie valute rigidamente ancorate al dollaro, e i governi tendevano a indebitarsi pesantemente in dollari, pur generando gran parte degli introiti in valuta domestica (fenomeno che gli economisti avevano etichettato come il “peccato originale”).

Mentre il dollaro si apprezzava nei mercati internazionali, queste economie diventavano meno competitive e registravano netti deterioramenti delle posizioni delle partite correnti. I flussi di capitali attuali e potenziali in uscita hanno spinto le banche centrali ad aumentare i tassi di interesse locali, intensificando le pressioni economiche restrittive e compromettendo la solvibilità del settore societario domestico. Anche la svalutazione monetaria non fu un’opzione semplice, perché incentivò l’inflazione e spinse i costi legati all’assolvimento dei debiti esterni a livelli proibitivamente elevati.

Molti paesi in via di sviluppo ora registrano tassi di cambio flessibili e, passando a fonti di finanziamento domestiche, hanno ridotto i disallineamenti valutari associati alle passività. Restano comunque due punti vulnerabili.

Il primo: il recente periodo straordinario di volatilità repressa nei mercati finanziari, i tassi di interesse ultra-bassi e la debolezza del dollaro hanno scatenato un’altra impennata di flussi di capitale verso i paesi emergenti, compresi i “dollari derivanti dal turismo” che tendono a fluire nuovamente verso l’esterno al primo segnale di difficoltà. Il secondo: sostenute da condizioni finanziarie eccezionalmente generose, un crescente numero di aziende dei mercati emergenti è ricorso ai finanziamenti esterni in dollari, materialmente spingendo la propria vulnerabilità finanziaria a tassi di interesse più elevati e a mosse valutarie negative.

I cambiamenti delle variabili finanziarie scatenate dall’esterno sono quindi diventati una fonte di grave rischio, soprattutto in quei paesi come l’Argentina, con una storia di cattiva gestione economica, ampi deficit di parte corrente, altri squilibri finanziari e l’abitudine di perseguire troppi obiettivi con pochissimi strumenti a disposizione. Con le economie dei mercati emergenti ancora strutturalmente soggette al rischio di contagio a breve termine, solitamente è solo questione di tempo prima che i problemi di alcuni paesi si trasformino in un inasprimento delle condizioni finanziarie per la classe di asset nel suo insieme.

Oltre a mettere a repentaglio la stabilità dei mercati emergenti, un brusco e repentino apprezzamento del dollaro Usa – e quindi le perdite implicite in termini di competitività commerciale – rischia di complicare i già delicati negoziati commerciali. In particolare, gli sforzi profusi per modernizzare il NAFTA (North American Free Trade Agreement) e per instaurare relazioni commerciali più eque tra Usa e Cina potrebbero essere messi a rischio.

A fronte di questo scenario, i policymaker dovrebbero implementare misure atte ad allentare la pressione sui mercati dei cambi, ad esempio tramite politiche pro-crescita, soprattutto per l’Europa, che malgrado i recenti benefici economici, deve far fronte a considerevoli difficoltà strutturali. Le economie emergenti, nel mentre, dovrebbero puntare a mantenere bilanci solidi, comprendere maggiormente le dinamiche di mercato e salvaguardare la credibilità delle politiche.

Le misure specifiche dei singoli paesi dovrebbero essere rafforzate da un miglior coordinamento delle politiche a livello globale, soprattutto per evitare o interrompere circoli viziosi. Il Fmi, che potrebbe presto ricevere richieste di finanziamento, qui gioca un ruolo fondamentale. Sarebbe meglio usare ora un pizzico di precauzione extra invece di creare un pasticcio da dover poi sistemare in un secondo momento.

http://prosyn.org/OPfEwW2/it;

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