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直升机撒钱的不可避免的成本

慕尼黑—随着关于所谓的直升机撒钱的可能形式的新概念的出现,对其是否值得考虑的长期争论形势也发生了变化,并且出现了直升机撒钱是否已在某些经济体落地的疑问。没有发生改变的是采取直升机撒钱是一个非常糟糕的主意。

根据传统智慧,直升机撒钱即中央银行提供新印现金,而不记录对应的资产或对其资产负债表的索偿权。其形式可以是面向公众的现金转移支付或者政府债务货币化;它们都会导致央行的永久亏损。

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在实践中,直升机撒钱可以与量化宽松非常相似——央行在二级市场上购买政府债券,以此为银行系统注入流动性。这种直升机撒钱的形式是购买不会得到偿付的零息政府债券,要么是因为它们是永续债券,要么是因为它们每次到期都会展期。

日本银行正在做的基本上就是这些。日本银行行长黑田东彦说,直接为预算赤字兜底不是日本银行的行动选项。但是,他实施了一项在到期时替换日本银行资产负债表上的政府债券,同时不断增加央行账目上的政府债券数量的政策。

多年前,许多著名经济学家,包括伯克利的布拉德·德隆(Brad DeLong)和美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke),宣布直升机撒钱是克服通货紧缩的一个办法。多年后,饱受通缩之苦几十年之久的日本终于这么做了。其背后的思想是,通过将财政赤字货币化,央行帮助政府融资(比如)基础设施方面的增长提振性投资,同时也为抵御通缩提供了所需的流动性。

这听起来好得不真实,因为确实如此。米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)常说,经济学没有免费的午餐。

事实上,直升机撒钱存在重大弊端。最重要的是,该政策通过无限量货币化政府债务,破坏了当局的物价稳定和稳定金融系统的目标的可信度。这不是风险,而是确定性,因为战争金融的历史经验——碰巧的是,其中就包括日本——早已非常清晰地证明了这一点。

20世纪30年代初,在财务大臣高桥是清的领导下,日本实施了赤字支出的货币融资,以促使经济走出通缩。但效果太好了一点,造成了强大的通胀。高桥随后试图通过削减军事支出遏制公共赤字。军方采取了下克上,高桥于1936年遭到暗杀。

一战后德国的货币破产也源自向德国公众发行战争证券。在美国,为南北战争融资而过度印刷美元也导致了高通胀。这一名单还能继续下去。

一些直升机撒钱的支持者,如英国金融服务局前局长阿代尔·特纳(Adair Turner),指出这一危险可以用清楚的限制货币和财政刺激用途的规则中和。理论上,他们是对的。但这些限制在政治上现实吗?

真相是一旦政府债务货币融资的禁忌被打破,央行将难以捍卫其独立性。决策者将向央行施压,要求其继续免费提振增长,特别是在选举期间。

即使央行确实保住了独立性,它们能否逐渐将通胀导向(比如)2%的水平并保持也值得怀疑。释放流动性刺激通胀比回收流动性防止物价上涨失控容易得多。

弗里德曼在1969年时指出,问题在于,尽管直升机撒钱在经济中创造了更多需求,却没有创造更多供给。因此,在经济回到正常产能利用率——即需求和供给的均衡点——后继续直升机撒钱,就会导致通胀抬头。

眼下,发达经济体尚未达到这一均衡点,因为2008年全球金融危机的后果仍然在遏制需求。但一旦去杠杆化完成,信用周期扭转,通胀压力有可能重现。而央行遏制通胀的措施将造成巨大的就业和增长成本,20世纪八九十年代即是如此。

但即使(比如)中国保持供给侧增长,从而拉低可贸易商品的价格,直升机撒钱仍将带来巨大的成本,因为债务仍然比名义GDP增长更快。在长期,这将破坏对身负过度负债政府的索偿权的央行的信心,法币制度也将告急。一旦投资者开始将资产转移到更稳定���货币,本币就将贬值,债券价格崩溃。

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所有形式的货币刺激——从量化宽松到负利率——都会带来风险。但直升机撒钱尤其危险;事实上,这一政策不“走歪”的现实情景从未发生过。

必须彻底认识到,政府,而不是央行,需要对创造长期就业和增长负责,实现这一目标的方法是确保有利的投资环境、高质量的教育系统和开放竞争的市场。货币决策者应该谨守红线——这意味着直升机永远只能停在地上。