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barro6_ZachGibsonGettyImages_jeromepowellupset Zach Gibson/Getty Images

La politique est-elle en train de pénétrer la Fed ?

CAMBRIDGE – Depuis le début des années 1980 jusqu'au début de la crise financière en septembre 2008, la Réserve fédérale américaine semblait suivre un processus cohérent pour ajuster son taux d'intérêt à court terme principal, le taux des fonds fédéraux. Sa politique avait trois composantes fondamentales : le taux d'intérêt nominal augmenterait plus vite que le taux d'inflation; il augmenterait en réponse à un renforcement de l'économie réelle; et il tendrait vers une valeur normale à long terme.

Par conséquent, il était possible de déduire le taux normal à partir de la moyenne temporelle des taux des fonds fédéraux. Entre janvier 1986 et août 2008, elle était de 4,9%, et le taux d'inflation moyen était de 2,5% (tel que mesuré par le déflateur des dépenses de consommation personnelle), ce qui signifie que le taux réel moyen était de 2,4%.

Le taux réel normal de long terme peut être considéré comme une propriété émergente de l'économie réelle. D'un point de vue d’investissement et d'épargne, l'équilibre économique égalise les avantages d’un taux d'intérêt réel sans risque faible (qui permet aux investisseurs d’emprunter à faible coût) et ceux d’un taux réel élevé (qui implique des rendements plus élevés pour les épargnants).

Durant la grande récession, le taux des fonds fédéraux ont chuté abruptement, pour atteindre pratiquement zéro à la fin de 2008. Cela était approprié, en raison de la profondeur de la crise. Mais ce à quoi peu de gens s’attendaient, c’est que le taux des fonds fédéraux reste proche de zéro pendant si longtemps, jusqu'à la fin du mandat du président de la Fed de l'époque, Ben Bernanke, en janvier 2014 et au-delà.

La politique de faible taux d'intérêt prolongée de la Fed, qui a été complétée par des mesures d'assouplissement quantitatif (QE), ne semble pas justifiée, étant donné que l'économie avait récupéré depuis longtemps, au moins en termes de taux de chômage. Le taux nominal des fonds fédéraux n'a retrouvé une trajectoire ascendante qu'à la fin de 2016, commençant durant le mandat de la présidente Janet Yellen et augmentant progressivement jusqu’à atteindre 2,4% en décembre 2018 sous son successeur, Jérôme Powell. Tout au long de la période allant jusqu'à la fin de 2016, le taux réel négatif des fonds fédéraux était largement en dessous de sa propre valeur normale de long terme.

Il est difficile de voir le taux nominal actuel des fonds fédéraux de 2,4% comme élevé. Avec un taux d'inflation de 1,7%, le taux réel des fonds fédéraux est de seulement 0,7%. Et pourtant, la politique des taux d’intérêt « élevés » de la Fed a été violemment attaquée par Wall Street, qui le considérait comme une erreur et la cause de la faiblesse du marché boursier entre la fin de 2018 et le début de 2019. De nombreux commentateurs financiers faisaient valoir que la Fed devait suspendre la « normalisation » de sa politique monétaire et au contraire réduire les taux d'intérêt.

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Ce point de vue n’est pas fou si votre seul objectif est de renforcer le marché boursier. En moyenne, les réductions de taux d'intérêt ont tendance à stimuler le marché boursier en rendant les rendements réels des obligations moins compétitifs. Pour autant, cela ne signifie pas que ce soit une bonne politique économique de baisser les taux sans arrêt, comme le président américain Donald Trump semble le penser.

Ce n’est un secret pour personne que Trump considère la performance du marché boursier comme un indicateur de sa propre performance. Par contre, ce qui a été surprenant, c’est voir la Fed suive le mouvement en faveur de la réduction des taux. Au début de 2019, elle a indiqué qu'elle interromprait ses hausses de taux et elle signale aujourd’hui une séquence de baisses de taux dans un proche avenir. En ce qui me concerne, je ne vois pas en quoi l'inversion soudaine de la Fed correspond à la politique monétaire cohérente qu'elle a maintenu de 1984 à la crise financière.

Néanmoins, Powell a tenté de justifier le changement vers des baisses de taux dans le cadre de cette politique préalable. Tout d'abord, souligne-t-il, à juste titre à mon avis, l'inflation est restée faible. Ensuite, il fait valoir que les perspectives de l'économie pourraient être moins bonnes que ce que suggèrent le faible taux de chômage et la récente croissance du PIB réel. Cet argument n’est pas sans fondement, étant donné la guerre commerciale menée par Trump et la dégradation des perspectives de la croissance mondiale. Cependant, il n’en découle pas que les taux devraient être réduits avant que le ralentissement de l’économie ne se matérialise – je ne connais aucune preuve empirique convaincante indiquant que la Fed devrait « anticiper » le ralentissement de l’économie réelle.

Le danger est donc que la Fed soit tentée de réduire les taux en raison de la pression extérieure, sur l'hypothèse qu'elle peut toujours rationaliser les réductions en mettant en avant des variables qui semblent augurer d’un ralentissement de la croissance à venir. Il est révélateur que Powell n'ait pas mentionné (au moins de ce que j’ai entendu) le fait que les taux des fonds fédéraux nominal et réel demeurent bien en deçà des valeurs normales de long terme. (Cet écart est encore plus évident dans certains autres pays avancés, comme l'Allemagne et le Japon.)

Le désir de rétablir la normalité devrait continuer à pousser les taux à la hausse, comme c’était le cas au cours de la période d’augmentation des taux entre décembre 2016 et décembre 2018. En effet, c’est le fait que Bernanke ait préféré attendre et ne pas entamer le processus de normalisation qui a rendu les choses plus difficiles que nécessaire pour Yellen et Powell.

Mon point de vue est que la fin de la normalisation à laquelle nous assistons en 2019 est principalement due à l'opposition intense face aux augmentations de taux supplémentaires en décembre dernier, quand les objections plus bruyantes sont venues, notamment, des analystes des marchés boursiers et de l'administration Trump.

Tout le but de l'indépendance des banques centrales est d'établir une politique monétaire crédible en isolant les décideurs concernés d’une telle influence. C'est ce que nous avons appris depuis le début des années 1980, quand le président de la Fed Paul Volcker avait fortement augmenté le taux des fonds fédéraux au niveau nécessaire pour étouffer l’inflation. La grande différence, bien sûr, est que le président Ronald Reagan soutenait Volcker, alors que Trump est l'antagoniste principal de Powell.

Le défi de Powell, dès lors, est de maintenir la discipline Volckerienne et l'indépendance face à la pression politique croissante. À l'heure actuelle, ses perspectives de succès ne sont pas grandes.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

https://prosyn.org/JhWIoc8/fr;

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