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Trumps geldpolitisches Vexierspiel

NEW YORK – Es war zu erwarten, dass die Aktienkurse umgehend auf Talfahrt gehen würden, wenn Donald Trump Hillary Clinton bei den US-Präsidentschaftswahlen eine Niederlage beibringt. Doch schon am nächsten Tag haben sich die Finanzmärkte wieder erholt.

Die Renditen für US-Aktien und Staatsanleihen zogen an, nachdem sich Trump in seiner Siegesrede versöhnlich gegenüber der politischen Mitte zeigte; ein Signal, das die Anleger eigentlich im Sommer erwartet hatten, als er von den Republikanern zum Präsidentschaftskandidaten nominiert wurde und in den Hauptwahlkampf einzog. Trump versprach in seiner Rede, der Präsident aller Amerikaner zu sein, lobte Clinton für ihre Arbeit im Dienst des Landes und versprach massive fiskalpolitische Maßnahmen, vor allem durch Investitionen in die Infrastruktur und Steuererleichterungen für Unternehmen und die Reichen.

 1972 Hoover Dam

Trump and the End of the West?

As the US president-elect fills his administration, the direction of American policy is coming into focus. Project Syndicate contributors interpret what’s on the horizon.

Die Märkte werden Trump – vorerst − Vertrauensvorschuss gewähren, doch die Anleger beobachten jetzt, wen er in seine Regierung holt, welche konkrete Form seine Fiskalpolitik annehmen wird und welche geldpolitischen Weichen er stellen wird.

Ihr besonderes Augenmerk dürfte der Geldpolitik gelten. Während seines Wahlkampfes hat Trump Sorgen um die Unabhängigkeit der US-Notenbank geweckt und Fed-Chefin Janet Yellen mit Kritik überhäuft. Doch Trump ist ein Immobilienmogul und wir können nicht gleich davon ausgehen, dass er ein echter geldpolitischer Falke ist und keine heimliche Taube. Möglicherweise hat seine Wahlkampfrhetorik der republikanischen Parteibasis gegolten, in der zahlreiche Anhänger des Goldstandards und Gegner der Fed vertreten sind.

Trump könnte die beiden derzeit vakanten Gouverneursposten bei der Fed mit Falken besetzen und er wird definitiv Janet Yellen ablösen, wenn ihre Amtszeit 2018 endet. Unwahrscheinlich ist hingegen, dass er ihren Rücktritt vorher erzwingen wird, da die Märkte eine derart offenkundige Verletzung der Unabhängigkeit der Notenbank bestrafen würde.

Selbst wenn Trump Yellen tatsächlich durch einen Falken ersetzt, wäre sein Ernannter nur Primus inter Pares im Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC). Yellens Nachfolger könnte dem aus sieben Mitgliedern des Board of Governors und fünf Präsidenten der Federal Banks bestehenden Ausschuss seine oder ihre Auffassung nicht einfach aufzwingen.

While the Fed did resemble an absolute monarchy under former Chairman Alan Greenspan, it became more of a constitutional monarchy under Greenspan’s successor, Ben Bernanke. Under Yellen, it might best be described as a democratic republic. This transformation cannot be reversed: each FOMC member holds strong views about which direction monetary policy should take, and each is willing to dissent when needed.

Trug die Fed unter dem früheren Vorsitzenden Alan Greenspan Züge einer absoluten Monarchie, wies sie unter Greenspans Nachfolger Ben Bernanke eher Züge einer konstitutionellen Monarchie auf. Unter Yellens Führung lässt sie sich am ehesten als demokratische Republik beschreiben. Diese Transformation lässt sich nicht rückgängig machen: Jedes FOMC-Mitglied hat eine klare Auffassung über die Richtung, in die sich die Geldpolitik bewegen sollte, und jedes Mitglied ist bereit, nötigenfalls Widerspruch einzulegen.  

Das bedeutet, dass ein von Trump ernannter radikaler Falke letztlich in der Minderheit sein könnte und von der Mehrheit der Vertreter einer expansiven Geldpolitik im FOMC ständig überstimmt würde. Natürlich könnte es Trump im Lauf der Zeit gelingen, die Zusammensetzung des Board of Governors zu verändern, indem er die Posten neu besetzt, wenn die Amtszeiten von Stanley Fischer, Lael Brainard, Daniel K. Tarullo und Jerome H. Powell enden. Doch auch wenn er diesen Weg einschlägt, wird der Markt das Vorgehen der US-Notenbank überwachen. Wenn rasche Leitzinserhöhungen aufgrund anhaltend geringen Wachstums und geringer Inflation nicht gerechtfertigt sind, und eine mit Falken besetzte Fed die Zinsen trotzdem erhöht, wird sie der Markt dafür bestrafen – und Trump damit ebenso.

Außerdem würde ein voreilige und übermäßig restriktive Geldpolitik den US-Dollar stärken und das US-Handelsbilanzdefizit drastisch erhöhen und somit Trumps erklärtes Ziel untergraben, Arbeitsplätze und höhere Einkommen für seine Blue-Collar-Wähler aus der Arbeiterklasse zu schaffen. Wenn Trump seine Wählerschaft wichtig ist – oder wenn er zumindest ihre politische Gegenreaktion verhindern will – sollte er Fed-Gouverneure ernennen, die eine expansive Geldpolitik vertreten, die den Dollar schwächt. Ironischerweise sind Brainard und Tarullo, die von Präsident Obama ernannt wurden, ideal für Trumps Agenda geeignet.

Sollte sich Trump tatsächlich für einen restriktiveren Ansatz in der Geldpolitik entscheiden, wird sich das aufgrund der nachgelagerten Auswirkungen seiner anderen Vorschläge zwiespältig auf den Dollar auswirken. Eine lockerere Fiskalpolitik und eine straffere Geldpolitik sollten den Dollar stärken, so wie in der ersten Amtszeit des ehemaligen Präsidenten Ronald Reagan. Doch wenn Trump den USA mehr Protektionismus verordnet, wird er ökonomische und geopolitische Tail Risks erzeugen – also hohe Risiken, die unvorhersehbare Ereignisse mit sich bringen – die den Dollar schwächen und das Länderrisiko der USA erhöhen würden.

Auch Trumps Fiskalpolitik würde den Dollar– nach einer anfänglichen deutlichen Aufwertung –im Lauf der Zeit schwächen, da die deutliche Ausweitung der schuldenfinanzierten Staatsausgaben entweder durch eine Politik des billigen Geldes oder die Emission von Staatsanleihen erfolgen würde, die das Länderrisiko der USA erhöhen. Wie sich alle diese Faktoren unter dem Strich auf den Dollar auswirken werden, wird ganz und gar davon abhängen wie locker die Fiskalpolitik und wie straff die Geldpolitik sein wird.

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Auch wenn Trump die US-Notenbank mit Falken besetzt, hätte sein vorgeschlagener Policy-Mix einen zweifelhaften – und bescheidenen – Einfluss auf das Wachstum. Eine lockerere Fiskalpolitik würde das kurzfristige Wirtschaftswachstum unterstützen; aber eine straffere Geldpolitik würde diese Zuwächse untergraben. Ähnlich verhält es sich, wenn Trump tatsächlich etwas Einkommen vom Kapital auf die Arbeiterschaft und von Unternehmensgewinnen auf Löhne umverteilen würde (ein zugegebenermaßen ziemlich großes „wenn“). Diese Maßnahmen könnten zwar den Konsum ankurbeln, doch seine populistische, protektionistische Politik würde das Vertrauen der Unternehmer und damit die Investitionen untergraben und durch höhere Inflation zugleich die Kaufkraft der Verbraucher sinken lassen.

Die Aktienmärkte werden die von Trump in Aussicht gestellte Lockerung der Fiskalpolitik, eine Deregulierung der Bankenbranche und Beseitigung bürokratischer Hemmnisse für die Wirtschaft sowie Steuererleichterungen zweifellos befürworten. Aber die Anleger werden auf der Hut sein vor Protektionismus, Wall Street- und Einwanderer-Bashing und einer übertrieben aggressiven restriktiven Geldpolitik. Erst die Zukunft – und der Markt – werden uns lehren, ob Trump den richtigen Mittelweg gefunden hat.