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战胜美元

伦敦——美元相对于其他主要货币的轨迹是美国总统唐纳德·特朗普当选七个月以来最引人瞩目的事态发展。在特朗普胜选初期的大幅飙升后,美元价值在4月份开始下滑。

相关原因存在各种各样的解释。其中之一是人们普遍预期的特朗普经济增长计划尚未兑现,而且没有可能从国会通过。另一个原因是世界其他国家,尤其是欧元区,自从特朗普当选后经济表现均好于预期。

数十年来我深知外汇市场的复杂性,因此我知道假设人能了解所有因素是愚蠢的。但除了对当今趋势的周期性解释外,第三种解释已经变得越来越明确:市场已经融入了对美元的风险溢价,用来解释特朗普总统任期所带来的不确定因素。

在对美元和其他货币基本均衡值进行估算的过程中,我已经研究出在同等条件下模拟某种货币“应当”以何种价格交易的完整算法。在外汇市场可以允许的条件下,上述算法总体而言是相对准确的。如果假定该算法至少能够达到大致准确,那么我们就可以认定货币实际价值的任何偏差都代表某种溢价或是折扣。

传统经济学理论认为,可以用所谓货币购买力平价(PPP)的方法来计算汇率:如果同样数量的欧元和美元可以买到同样一篮子货物,那么上述两种货币的汇率就是1:1。但20世纪90年代早期,我逐渐认识到这种方法是不够的,因为它未能考虑到基本实际(即经过通胀调整后的)汇率本身仍有可能波动。

贝拉·巴拉萨、保罗·萨缪尔森和约翰·威廉姆森是最早估算实际均衡汇率的经济学家,而在完美世界里,实际均衡汇率也反映了收支和全面就业的均衡。但我在高盛任职期间,研究出动态均衡(实际)汇率这样一个属于我自己的非常简易的框架版本。现在,欧元兑美元的动态均衡实际汇率约为1欧元兑1.2美元,这表明美元兑欧元存在约6%到7%的高估。

我还研究出我所谓的调整后动态均衡实际汇率,通过计算美国和欧元区之间实际利率差值等因素来对当前经济周期的“均衡”汇率进行修正。究竟何种利率最适于进行比较可以继续探讨,同样需要探讨的还有量化宽松所造成的影响;但我认为不使用经通胀预期调整后的十年期政府债券差价是没有理由的。

因此,截止6月7日,调整后的欧元兑美元动态均衡实际汇率为1欧元兑换1.0590美元。因为美元当日交易价格约为1.1250,表明美元实际比理论均衡值要弱6%左右。

当然,6%并不是特别明显的差异,而且这项成果可能根本就不意味着什么。那些看多美元的人(这些人可能有很多根本偏见)会告诉你现在是买入美元的理想时机,因为美元估值确定看涨。他们或许是对的。美国经济增速有可能会加快;特朗普可能以某种方式通过一些促进增长的政策;而且欧洲的增长可能会逐渐减弱。

而另一方面,欧元区可能保持其令人惊异的上升势头;而特朗普政府可能会继续令人失望。不仅如此,特朗普所提议的政策框架很有可能导致风险溢价上涨。鉴于股票市场迭创新高,而美国债券收益率已经走软,现在就下结论仍为时尚早。但如果特朗普政府确实蓄意奉行孤立主义政策,美元的高风险溢价就具备充分的理由,尤其如果考虑到美国国内储蓄率持续低下和对国外资金净流入高度依赖等因素。

某些经济观察家一直认为美国无法维系个人消费占GDP70%的经济现状。2008到2009年曾有一段短暂的时间,美国经济看起来可能即将进行重大的结构调整,如果美国经济能够削弱消费的统治地位,某些结构性调整可能会发挥有益的作用。幸运的是,当时我们避免了最糟糕的情况。但近十年后,美国国内消费再次占到了GDP的70%以上。

将消费占GDP缩减到更为恰当的比例既有好的也有不好的方法。好方法是美国应当减少进口、增加出口,并增加其国内储蓄和投资所占的份额。不好的方法——尤其是对美国消费者而言——是美国到处找茬并从世界退出。特朗普及其顾问可能在这方面做得不错。

翻译:Xu Binbin