Zorgen voor de juiste rentetarieven

HONG KONG – Het opbouwen en onderhouden van een infrastructuur voor de eigendomsrechten – de regels, wetten, registers en administratieve en gerechtelijke structuren die zulke rechten vastleggen, beschermen en afdwingen, en economische transacties reguleren – heeft van oudsher tot de verantwoordelijkheid van nationale overheden behoord. Maar naarmate de wereldeconomie steeds meer onderling verbonden is geraakt, is een mondiale infrastructuur voor de eigendomsrechten ontstaan – waardoor het nog belangrijker is geworden effectieve nationale infrastructuren te ontwikkelen, evenals nauwkeurige mechanismen om de rentetarieven vast te stellen.

De mondiale infrastructuur voor de eigendomsrechten is ontstaan onder invloed van de wijdverbreide toetreding van landen tot de Wereldhandelsorganisatie (WTO), internationale boekhoudkundige regels en toezichtscriteria zoals de Akkoorden van Basel, de normen die zijn opgesteld door de Internationale Organisatie van Toezichthouders op de Aandelenmarkten, en bepaalde aspecten van het internationale recht. Nu nationale economieën en multinationale ondernemingen om marktaandeel wedijveren, worden mondiale normen voor het gedrag van en op de markten steeds belangrijker.

Neem de smartphonesector, waarin bedrijven als Apple, Samsung, Sony, Nokia en Huawei elkaar fel beconcurreren om hun mondiale marktaandeel veilig te stellen. Gezien het feit dat bedrijven niet effectief op de wereldmarkten kunnen concurreren zonder een gezonde binnenlandse infrastructuur, heeft een dergelijke concurrentie landen ertoe aangezet de nationale infrastructuur voor de eigendomsrechten op de langere termijn te verbeteren.

Bovendien is het vaststellen van correcte koersen en prijzen essentieel voor een goed-functionerende markt. De staat beïnvloedt de koersen en prijzen indirect door zijn invloed op de inflatie, de rente en de kracht van de munt. Regeringen kunnen de prijzen van belangrijke hulpmiddelen als energie, geld, en publieke goederen en diensten rechtstreeks beïnvloeden via belastingheffing, douanetarieven, productiequota en het eigendom van natuurlijke hulpbronnen.

De interventie van staatswege in de rentetarieven kan worden gerechtvaardigd uit naam van het macro-economisch beheer of het toezicht, om het aanbod van publieke goederen en diensten te verbeteren. De staat bepaalt immers de omvang van de geldvoorraad en is verantwoordelijk voor het zuinig omgaan met energie en natuurlijke hulpbronnen. Maar er bestaat een risico dat de staat belangrijke rentetarieven verkeerd vaststelt.

Dit is vooral het geval als het om geld gaat, dat twee rentetarieven kent. De regering (de 'zichtbare hand') bepaalt via haar monetair beleid en haar begrotingsbeheer de rente voor risicovrije financiële bezittingen, terwijl de markt (de 'onzichtbare hand') de risicopremies van riskante bezittingen bovenop dit basistarief vaststelt. Het onderscheid tussen deze twee rentetarieven is het fundament van de moderne financiële theorie.

Subscribe to PS Digital
PS_Digital_1333x1000_Intro-Offer1

Subscribe to PS Digital

Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.

Subscribe Now

Maar het systeem berust op de veronderstelling dat de overheid correcte rentetarieven vaststelt voor risicovrije bezittingen. Zoals de recente crises in de ontwikkelde landen echter hebben aangetoond, is dat niet altijd zo: onhoudbare staatsschulden en begrotingstekorten hebben de centrale banken gedwongen hun balansen enorm uit te breiden, waardoor de rentetarieven in reële (aan de inflatie aangepaste) termen negatief zijn geworden.

In feite leidt het verlagen van de benchmarkrente voor risicovrije bezittingen tot veranderingen in de distributie van de risicopremies op riskante bezittingen, waardoor ze te laag zijn als zich zeepbellen op de aandelen- en huizenmarkten vormen, en te hoog als die knappen. Dit patroon was duidelijk aanwezig in de Aziatische financiële crisis van 1997/'98, in de mondiale financiële crisis van 2008 en in de eurozonecrisis die in 2010 losbarstte.

De logica en de mechanismen waarvan de overheid gebruik maakt bij het bepalen van de benchmarkrente zijn heel verschillend van de methodes die de markt hanteert om de risicopremies vast te stellen. Beleidsbeslissingen, gebaseerd op economische, sociale en politieke overwegingen, liggen te grondslag aan de eerstgenoemde, terwijl winstmaximalisatie – verankerd door de rente die de staat heeft vastgesteld en een robuuste infrastructuur voor de eigendomsrechten –  de laatstgenoemde bepaalt.

De rol van de markt bij het bepalen van de rente is dus niet los te zien van die van de overheid. Er is een ingewikkelde, niet-lineaire feedback-relatie tussen deze twee, zodat het ontwikkelen van een accuraat systeem voor het vastellen van de rente afhankelijk is van beide spelers.

Tot voor kort waren de markten van de geavanceerde landen dominant bij het bepalen van de risicopremies, dankzij hun volgroeide en goed functionerende infrastructuur voor de eigendomsrechten, waartoe heldere regels en een hoog niveau van transparantie bij het vaststellen van de rente behoren. Maar zelfs in de geavanceerde landen kan de invloed van gevestigde belangen leiden tot tekortkomingen, en daardoor tot een incorrecte benchmarkrente. Het schandaal rond de interbancaire LIBOR-rente van afgelopen jaar, waarbij werd ontdekt dat de banken onjuiste rentetarieven doorgaven om de koersen van financiële instrumenten te kunnen manipuleren, hebben dit risico benadrukt.

Gezien het feit dat veel opkomende economieën een onvolledige of onvolgroeide infrastructuur voor de eigendomsrechten kennen, is hun invloed op het vaststellen van de rente relatief zwak. In door de staat gedomineerde systemen als dat van China is het ontwikkelen van een effectieve infrastructuur voor de eigendomsrechten – waarin de rechten en verantwoordelijkheden van de marktdeelnemers zijn gedefinieerd, zodat de transparantie van het vereffeningsplatform verzekerd is en er een eerlijk proces ontstaat voor het oplossen van geschillen – bijzonder lastig, omdat de staat tegelijkertijd actief is als toezichthouder, eigenaar van bezittingen, beheerder van ondernemingen en concurrent op de markt.

In zulke systemen controleert de overheid rechtstreeks de benchmarkrente. Maar het vaststellen van de correcte rente voor risicovrije bezittingen is lastig als kapitaal zich makkelijk over de grenzen heen beweegt, zodat marktdeelnemers de verschillen tussen de rentetarieven van diverse landen kunnen uitbuiten.

Hierin ligt het dilemma (waar China nu mee wordt geconfronteerd) dat vastzit aan marktgeoriënteerde hervormingen. Hoewel grensoverschrijdende kapitaalstromen, rentetarieven en wisselkoersen moeten worden geliberaliseerd om de economische ontwikkeling op gang te houden, verhogen dergelijke hervormingen het risico van zeepbellen op de aandelenmarkten als ze worden doorgevoerd onder een incorrecte benchmarkrente.

De opkomende economieën hebben gezien hoe de met veel vreemd vermogen opgevoerde kracht van beleggers het proces van het vaststellen van de rente in de door de crisis getroffen geavanceerde economieën heeft vertekend. Als we willen voorkomen dat dit in de opkomende economieën ook gebeurt, moeten de leiders van deze landen hun monetaire, fiscale en macro-economische beleid op zo'n manier met elkaar in evenwicht brengen dat ze de rente voor risicovrije bezittingen kunnen corrigeren.

Het vinden van dit evenwicht is zelfs nog ingewikkelder geworden door de invloed van het beleid van de geavanceerde landen op de opkomende economieën. Uitzonderlijk lage rentetarieven en kwantitatieve versoepeling kunnen geschikt zijn voor geavanceerde economieën die last hebben van trage groei, maar zijn problematisch voor opkomende economieën die moeite hebben marktgeoriënteerde mechanismen voor het vaststellen van de rente te ontwikkelen. In dit klimaat kan het een goed idee zijn de mondiale infrastructuur voor eigendomsrechten verder te versterken.

Vertaling: Menno Grootveld

https://prosyn.org/20usdGpnl