De valstrikken bij de beëindiging van het huidige Fed-beleid

MUMBAI – De aanhoudende zwakte van de Amerikaanse economie – waar het afbouwen van de schulden in de particuliere en de publieke sector langzaam voortgang vindt – heeft geleid tot een hardnekkig hoge werkloosheid en een ondermaatse groei. De gevolgen van het bezuinigingsbeleid – een scherpe stijging van de belastingen en een scherpe daling van de overheidsuitgaven sinds het begin van dit jaar – ondermijnen de economische prestaties zelfs nog meer.

De recente cijfers hebben de suggesties van sommige functionarissen van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, dat de Fed een einde zou kunnen maken aan de derde (en in principe oneindige) ronde van kwantitatieve versoepeling, effectief het zwijgen opgelegd. Gezien de trage groei, de hoge werkloosheid (die alleen maar is afgenomen omdat ontmoedigde werknemers de beroepsbevolking de rug toekeren) en een inflatie die ruim beneden de doelstelling van de Fed blijft, is dit niet de juiste tijd om de liquiditeit te gaan inperken.

Het probleem is dat de liquiditeitsinjecties van de Fed niet leiden tot ruimere middelen voor de reële economie, maar vooral het nemen van risico's op de financiële markten bevorderen. De uitgifte van riskante 'junk bonds,' met soepele voorwaarden en buitensporig lage rentepercentages, vertoont een opgaande lijn; de aandelenmarkten bereiken nieuwe records, ondanks de groeivertraging; en het geld stroomt naar de beter renderende opkomende markten.

Zelfs de periferie van de eurozone profiteert van de liquiditeitsgolf die de Fed, de Bank of Japan en andere belangrijke centrale banken hebben ontketend. Nu de rente op staatsobligaties in de VS, Japan, Engeland, Duitsland en Zwitserland belachelijk laag is, stropen beleggers de hele wereld af op zoek naar rendement.

Het is misschien nog te vroeg om te zeggen dat veel riskante bezittingen tegen het zeepbelstadium aanzitten, en dat er op de financiële markten buitensporig grote risico's worden genomen. Maar de realiteit is dat zich de komende twee jaar waarschijnlijk zeepbellen op de kredietmarkten, de huizenmarkten en de aandelenmarkten zullen vormen, als gevolg van het soepele monetaire beleid van de VS. De Fed heeft aangegeven door te zullen blijven gaan met de kwantitatieve versoepeling totdat de arbeidsmarkt voldoende is verbeterd (wat waarschijnlijk begin 2014 het geval zal zijn), terwijl de rente op 0% zal worden gehouden totdat de werkloosheid is gedaald naar 6,5% (wat zeer waarschijnlijk niet eerder zal zijn dan begin 2015).

Zelfs als de Fed de rente zou gaan optrekken (ergens in 2015), zal dat maar langzaam in zijn werk gaan. In de voorgaande cyclus van monetaire verkrapping, die in 2004 begon, kostte het de Fed twee jaar om de rente op een 'normaal' peil te krijgen. Ditmaal zijn de werkloosheid en de schulden van huishoudens en overheden veel hoger. Een snelle normalisering – zoals die welke zich in 1994 binnen een jaar voltrok – zou de aandelen- en huizenmarkten onderuit halen en tot een harde landing van de economie kunnen leiden.

Subscribe to PS Digital
PS_Digital_1333x1000_Intro-Offer1

Subscribe to PS Digital

Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.

Subscribe Now

Maar als de financiële markten nu al de neiging hebben om zeepbellen te ontwikkelen, bedenk dan eens hoe groot die neiging zal zijn in 2015, als de Fed met het verkrappingsbeleid zal beginnen, en in 2017 (zo niet nog later), als de Fed daarmee klaar is. De vorige keer (tussen 2001 en 2004) is de rente te lang te laag geweest, en verliep de daaropvolgende normalisering te traag, zodat grote zeepbellen zijn ontstaan op de krediet-, aandelen- en huizenmarkten.

We weten hoe die film is afgelopen, en kunnen ons opmaken voor een vervolg. De zwakke reële economie en de zwakke arbeidsmarkt, in samenhang met de relatief hoge schulden, duiden erop dat de monetaire impuls niet te snel moet worden afgebouwd. Maar als het te traag gebeurt, dreigen er zeepbellen op de krediet-, aandelen- en huizenmarkten die minstens zo groot zijn als de vorige keer. Het lijkt erop dat het nastreven van stabiliteit in de reële economie opnieuw kan leiden tot financiële instabiliteit.

Sommigen bij de Fed – voorzitter Ben Bernanke en vice-voorzitter Janet Yellen – betogen dat beleidsmakers beide doelen tegelijkertijd kunnen nastreven: de Fed zal de rente langzaam verhogen om economische stabiliteit te bieden (een krachtige groei van de inkomens en de werkgelegenheid, en een lage inflatie), terwijl financiële instabiliteit zal worden voorkomen (zeepbellen op de krediet-, aandelen en huizenmarkten als gevolg van de hoge liquiditeit en de lage rente) door gebruik te maken van macro-economisch toezicht en regulering van het financiële systeem. Met andere woorden: de Fed zal instrumenten van toezicht gebruiken om de kredietgroei, het nemen van risico's en het opbouwen van schulden in de hand te houden.

Maar een andere factie bij de Fed – onder leiding van de gouverneurs Jeremy Stein en Daniel Tarullo – betoogt dat deze beleidsinstrumenten nog niet zijn beproefd, en dat het beperken van de kredietgroei in een bepaald segment van de financiële markten de liquiditeit eenvoudigweg ergens anders heen zal doen stromen. De Fed oefent slechts toezicht uit op de banken, dus de liquiditeit en de kredietgroei zullen zich verplaatsen naar het schaduwbanksysteem als het toezicht op de banken scherper wordt. Als gevolg daarvan kan slechts het rente-instrument van de Fed volgens Stein en Tarullo doordringen in alle kieren van het financiële systeem.

Maar als de Fed over slechts één effectief beleidsinstrument – de rente – beschikt, kunnen de twee doelen van economische en financiële stabiliteit niet tegelijkertijd worden nagestreefd. Ofwel de Fed houdt vast aan het eerste doel, door de rente langer laag te houden en zeer langzaam te normaliseren, in welk geval op den duur een grote zeepbel op de krediet-, aandelen- en huizenmarkten zal ontstaan; ofwel de Fed richt zich op het voorkomen van financiële instabiliteit en verhoogt de rente veel sneller dan de zwakke groei en de hoge werkloosheid anders zouden rechtvaardigen, waardoor een toch al traag economisch herstel in de kiem wordt gesmoord.

Het beëindigen van de kwantitatieve versoepeling en het lagerentebeleid van de Fed zal een verraderlijke aangelegenheid zijn: een te snelle beëindiging zal de reële economie onderuit halen, maar een te trage beëindiging zal tot een grote zeepbel leiden en het financiële systeem onderuit halen. Als de beëindiging niet succesvol zal verlopen, zal de Fed waarschijnlijk zeepbellen gaan blazen.

Vertaling: Menno Grootveld

https://prosyn.org/VRwBoBWnl