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Pour des obligations d'Etat indexées sur le PIB

LONDRES – Le moment est venu d'envisager l'émission de nouveaux titres de dette souveraine : des obligations dont la valeur nominale et les intérêts seraient indexés sur les ressources, autrement dit sur le PIB du pays émetteur. Cela permettrait de résoudre nombre des problèmes fondamentaux que rencontre un Etat lorsque son économie est en difficulté. Une fois que plusieurs d'entre eux auront émis ce type d'obligations, les investisseurs seront attirés par la perspective de rendements importants lorsqu'un pays émetteur est en bonne santé économique. 

Ce nouvel instrument de dette est particulièrement excitant, car il serait de taille monumentale. Bien que l'émission de ces obligations soit peut-être lente au début, elle atteindra un volume impressionnant. La valeur capitalisée du PIB mondial (plusieurs millions de milliards de dollars) est largement supérieure à celle des Bourses du monde entier.

Le Centre de recherche en politique économique vient de publier un livre téléchargeable sur Internet qui fait autorité en la matière et explique la manière de procéder : Sovereign GDP-Linked Bonds: Rationale and Design [Obligations d'Etat indexées sur le PIB : exposé des motifs et conception]. Il a été publié sous la direction de Jonathan D. Ostry du FMI, de James Benford et Mark Joy de la Banque d'Angleterre et de moi-même. Reposant sur la collaboration de 20 économistes, avocats et investisseurs réputés, il prolonge les travaux demandés par les présidences chinoises et allemandes du G20. Sa publication a reçu l'aval de Andy Haldane, directeur exécutif de la stabilité financière à la Banque d'Angleterre, et de Maurice Obstfeld, conseiller économique et directeur de recherche au FMI.

Cela fait 25 ans que je propose l'émission d'obligations d'Etat indexées sur le PIB (OIP). Déjà en 1993, je présentais dans mon livre Macro Marketsles PIB des différents pays du monde comme la "mère de tous les marchés" et j'envisageais une forme de dette que j'appelais "créance perpétuelle". Mais je ne proposais pas de plan pour sa mise en œuvre. Le livre du Centre de recherche en politique économique pallie ce manque

L'idée de base est simple. De même que les entreprises peuvent émettre des actions, les Etats pourraient émettre des OIP. Ils s'engageraient à verser des sommes indexées sur leurs ressources, mesurées par leur PIB. Le rapport cours/bénéfice de ces obligations serait l'équivalent du rapport cours/bénéfice des actions d'une entreprise. Mais le PIB est d'un ordre de grandeur largement supérieur à celui de la cotation en Bourse d'une entreprise.

Ainsi que l'explique le livre Sovereign GDP-Linked Bonds, l'émission de ces obligations permettra à certains pays de disposer d'une marge de manœuvre financière en cas de besoin. Quand le remboursement de la dette publique d'un pays est libellé dans une devise donnée, ainsi que cela se pratique aujourd'hui, il peut se trouver facilement en difficulté. Lors d'une crise financière il devient surendetté, ne peut faire de nouveaux emprunts et se voit contraint de prendre des mesures drastiques qui freinent son redressement économique. Et finalement ce sont les contribuables, et non les investisseurs, qui sont contraints d'assumer les risques.

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Emettre des OIP revient à s'assurer contre le risque économique. Les crises qui ont frappé l'Irlande ou la Grèce il y a une dizaine d'années n'auraient pas été aussi graves si leur dette avait été indexée sur leur PIB. Cela reste vrai aujourd'hui : compte tenu des bénéfices potentiellement illimités qu'il y a à investir dans une économie, les investisseurs continueront à accepter des risques. Et ils pourront parvenir au nec plus ultra de la diversification en achetant des OIP un peu partout dans le monde.

Pourquoi n'y a-t-il pratiquement jamais eu d'OIP jusqu'à présent ? La réponse est claire : l'innovation financière est difficile. Les inventions financières sont aussi complexes que les inventions techniques (il a fallu attendre la fin des années 1980 pour voir émerger les ordinateurs portables) et il faut traiter une multitude de détails avant de les mettre en œuvre. Cela explique en grande partie l'absence d'exemple réussi d'OIP. L'innovation exige du temps et de l'énergie.

Le nouveau livre du Centre de recherche en politique économique s'attaque au problème de la conception sous différents aspects en soulevant des questions qui peuvent sembler à priori secondaires, alors qu'elles sont essentielles. En voici quelques exemples : Comment le marché va-t-il réagir lorsqu'un pays révise ses données relatives au PIB ? Que se-passera-t-il si un Etat est en retard pour communiquer le montant de son PIB ? Comment situer les OIP par rapport aux autres titre de dette souveraine ? Comment rédiger les clauses d'action collective et devront-elles s'appliquer aux dettes souveraines classiques ? Les OIP seront-elles libellées dans la devise nationale ou dans une devise constitutive des réserves ?

Certains Etats ne seront-ils pas tentés de manipuler les chiffres et d'annoncer un PIB inférieur à sa valeur réelle de manière à payer moins ? C'est improbable, parce que ce serait un signe d'échec économique. Un titre de dette indexé sur l'inflation est plus facilement manipulable, parce qu'un Etat a plutôt tendance à minorer son inflation pour des raisons monétaires, sauvegardant ainsi les apparences. Pourtant les titres de dette indexés sur l'inflation ne donnent pas lieu à beaucoup de tricheries. 

L'économie mondiale se redresse, mais la crise financière a laissé derrière elle une montagne de dettes souveraines, ce qui limite la capacité des différents Etats à recourir à des outils budgétaires en cas de nouvelle crise. Comme le préconise le livre Sovereign GDP-Linked Bonds, il faudrait travailler dès maintenant à l'émission d'OIP, de manière à pouvoir gérer les principaux risques et permettre aux dirigeants politiques de se concentrer sur la stabilité économique.

On a déjà mis en œuvre des instruments de dette proches des OIP, mais toujours trop tard, après faillite, en urgence, lors du processus de restructuration. Aujourd'hui les pays qui ne sont pas en crise sont en bonne position pour tester les OIP. Le grand pas en avant sera accompli lorsque les pays avancés en émettront hors situation de crise. C'est l'exemple que le reste du monde attend.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

http://prosyn.org/Wh99Quk/fr;

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