Traders work on the floor of the New York Stock Exchange Spencer Platt/Getty Images

2018 wird unsere Selbstzufriedenheit auf die Probe stellen

NEW HAVEN – Nach jahrelanger Verzweiflung im Gefolge der Krise herrscht unter Prognostikern heute weitgehender Optimismus über die weltwirtschaftlichen Aussichten für 2018. Das weltweite BIP-Wachstum wird zunehmend als stark, synchron und inflationsfrei angesehen. Die überschwänglichen Finanzmärkte könnten kaum mehr verlangen.

The Year Ahead 2018

The world’s leading thinkers and policymakers examine what’s come apart in the past year, and anticipate what will define the year ahead.

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Ich habe großen Respekt vor der Gemeinschaft der Prognostiker und der kollektiven Weisheit der Finanzmärkte. Aber ich vermute, dass der heutige selbstzufriedene Konsens 2018 ernsthaft auf die Probe gestellt werden wird. Dies könnte – insbesondere angesichts des zunehmenden Risikos eines Krieges (mit Nordkorea), eines Handelskrieges (zwischen den USA und China) oder einer platzenden Vermögensblase (man denke an Bitcoin) – durch eine Erschütterung geschehen. Doch meine Ahnung sagt mir, dass die Ursache deutlich stärker systemisch angelegt sein könnte.

Die Welt steht vor dem Ende dreier enorm einflussreicher Trends: der unkonventionellen Geldpolitik, der Abhängigkeit der Realwirtschaft von Anlagewerten und einer potentiell destabilisierenden globalen Ersparnisarbitrage. Gefährdet sind genau jene Rahmenbedingungen, die dem aktuellen Optimismus zugrundeliegen. Eine oder mehrere dieser Säulen der Selbstgefälligkeit werden, so vermute ich, 2018 wegbröckeln.

Unglücklicherweise sind die Würfel in Bezug auf diesen Moment der Wahrheit längst gefallen. Die von einer Art abgrundtiefer Amnesie befallenen Notenbanken haben den Fehler wiederholt, den sie schon im Vorfeld der Krise – während der Marktüberhitzung der Jahre 2003-2007 – gemacht hatten: Sie haben eine übertrieben lockere Geldpolitik zu lange beibehalten. Fehlgeleitet durch ihre Inflationsziele in einer inflationslosen Welt, haben die Währungshüter eine Normalisierung ihrer Politik viel zu lange hinausgeschoben.

Dies scheinen sie nun, allerdings nur widerwillig, zu ändern. Tatsächlich signalisieren die Notenbanker, dass die kommende Normalisierung eher noch langsamer ablaufen könnte als Mitte des letzten Jahrzehnts. Schließlich läge die Inflation noch immer unter dem Zielwert; warum also die Eile?

Leider unterscheidet sich die heutige Situation von der damals in einer wichtigen Nuance: den aufgeblähten Bilanzen der Notenbanken. Zwischen 2008 und 2017 erhöhten sich nach Angabe der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich die kombinierten Vermögensbestände der Notenbanken der wichtigsten hochentwickelten Volkswirtschaften (den USA, der Eurozone und Japan) um 8,3 Billionen Dollar. Und da sich das nominale BIP in diesen Volkswirtschaften im selben Zeitraum um bloße 2,1 Billionen Dollar erhöhte, haben die verbleibenden 6,2 Billionen Dollar an überschüssiger Liquidität die Vermögenspreise überall auf der Welt verzerrt.

Und genau hier liegt der Kern des Problems. Die Realwirtschaft wurde durch diese verzerrten Vermögenspreise künstlich gestützt, und eine langsame Normalisierung wird diese Abhängigkeit lediglich verlängern. Doch wenn die Bilanzen der Notenbanken endlich zu schrumpfen beginnen, sind die vermögensabhängigen Volkswirtschaften einmal mehr gefährdet. Und die Risiken dürften, bedingt nicht allein durch den Überhang aufgeblasener Notenbankbilanzen, sondern auch durch die Überbewertung der Vermögenswerte, heute sehr viel größer sein als vor einem Jahrzehnt.

Dies gilt insbesondere für die USA. Laut dem mit dem Nobelpreis ausgezeichneten Ökonomen Robert J. Shiller liegt das zyklisch angepasste Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von 31,3 derzeit rund 15% höher als Mitte 2007, unmittelbar vor der Subprime-Krise. Tatsächlich lag das CAPE in seiner über 135-jährigen Geschichte nur zweimal höher als heute: nämlich in den Jahren 1929 und 2000. Das sind keine beruhigenden Präzedenzfälle.

Wie sich sowohl in 2000 als auch in 2008 gezeigt hat, bedarf es nicht allzu viel, um überbewertete Vermögenswerte steil abstürzen zu lassen. Dies ist der Punkt, an dem der dritte Großtrend ins Spiel kommt – eine schmerzhafte Anpassung des globalen Ersparnis-Mix. In diesem Fall dreht sich alles um China und die USA – die polaren Extreme bei der weltweiten Ersparnis-Verteilung.

China ist jetzt dabei, seine Ersparnisse zu absorbieren; seine nationale Sparquote ist von ihrem Spitzenwert von 52% (2010) auf 46% (2016) zurückgegangen und scheint auf einen Wert von 42% oder niedriger in den nächsten fünf Jahren zuzusteuern. Die chinesischen Ersparnisüberschüsse werden zunehmend nach innen gerichtet, um den Konsum der entstehenden Mittelschicht zu stützen, wodurch weniger zur Verfügung stehen, um Ersparnisdefizite anderswo auf der Welt auszugleichen.

Im Gegenzug dazu optieren die USA, das weltweit bedürftigste Defizitland mit einer nationalen Sparquote von lediglich 17%, für fiskalische Konjunkturimpulse. Dies wird die nationalen Gesamtersparnisse – ungeachtet der substanzlosen Selbstfinanzierungsversprechen der Befürworter einer angebotsorientierten Politik – noch weiter reduzieren. Als „Stoßdämpfer“ dürften die überbewerteten Finanzmärkte durch die Arbitrage zwischen den beiden Ländern mit den weltgrößten Ersparnisüberschüssen und Ersparnisdefiziten unter Druck geraten. Und die vermögensabhängigen Realwirtschaften werden nicht viel später folgen.

Es ist in diesem Zusammenhang wichtig, zu betonen, dass die Weltwirtschaft möglicherweise nicht annähernd so widerstandsfähig ist, wie das die Konsensposition zu sein scheint – was Fragen darüber aufwirft, ob sie den Herausforderungen des Jahres 2018 widerstehen kann. Die Prognosen des IWF sind in der Regel ein gutes Beispiel für den globalen Konsens. Die jüngste IWF-Prognose sieht oberflächlich betrachtet ermutigend aus; sie geht von einem globalen BIP-Wachstum von 3,7% während des Zeitraums 2017-18 aus, was 0,4 Prozentpunkte über dem blutleeren Wachstum von 3,3% der beiden vergangenen Jahre liegt.

Doch wäre es übertrieben, dies als kraftvolles globales Wachstum zu bezeichnen. Nicht nur besteht kaum ein Unterschied zum Trendwachstum von 3,8% nach 1965, sondern die erwarteten Zuwächse der Jahre 2017-2018 folgen auf eine außergewöhnlich schwache Erholung im Gefolge der Großen Rezession. Dies gewinnt besondere Bedeutung vor dem Hintergrund einer Weltwirtschaft, deren Wachstum 2008-2009 auf bloße 1,4% zurückging – ein beispielloser Rückgang gegenüber dem längerfristigen Trend.

Das Ausbleiben einer klassischen, kraftvollen Erholung bedeutet, dass die Weltwirtschaft das während des schlimmsten Konjunktureinbruchs der modernen Zeit verlorene Wachstum nie aufgeholt hat. Historisch betrachtet dienten V-förmige Erholungen dem nützlichen Zweck, Überkapazitäten aufzufangen und einen Puffer gegen die unweigerlichen Erschütterungen zu bieten, die die Weltwirtschaft immer wieder zu beuteln scheinen. Das Fehlen eines derartigen Puffers signalisiert keine neuerliche Robustheit, sondern verweist auf eine anhaltende Anfälligkeit – alles andere als das rosarote Szenario, das der heutige selbstgefällige Konsens vertritt.

Ein häufig dem Physiker und Nobelpreisträger Niels Bohr zugeschriebenes Zitat sagt es am besten: „Prognosen sind äußerst schwierig, vor allem, wenn sie die Zukunft betreffen.“ Die Aussichten für 2018 sind alles andere als eindeutig. Doch angesichts der tektonischen Verschiebungen, die sich derzeit in der globalen gesamtwirtschaftlichen Landschaft abzeichnen, ist dies keine Zeit für Selbstzufriedenheit.

Aus dem Englischen von Jan Doolan

http://prosyn.org/ZKatvGd/de;

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