Traders work on the floor of the New York Stock Exchange Spencer Platt/Getty Images

2018年的自满情绪考验

发自纽黑文——在被后危机绝望情绪折磨了多年之后,预测者们如今似乎对2018年的全球经济前景一致表示乐观。世界GDP增长看似日益强劲,同步且不引发通胀。一片兴旺的金融市场似乎也无可指摘。

The Year Ahead 2018

The world’s leading thinkers and policymakers examine what’s come apart in the past year, and anticipate what will define the year ahead.

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虽然我一向对预测界人士以及金融市场的集体智慧敬重有加,但我怀疑当前的自满共识将在2018年遭受严峻考验。这种考验可能来自某场冲击——尤其是在爆发热战(对朝鲜)或贸易战(美中两国之间)以及资产泡沫破裂(比如比特币)的风险不断上升之时。而我的预感是这一考验将演变成某些更为系统性的东西。

全世界都致力于摆脱三大趋势:非常规货币政策,实体经济对资产的依赖,以及可能破坏稳定的全球储蓄套利行为。而岌岌可危的正是当前这种乐观主义的深层次基本面,以致我怀疑支撑这一自满情绪的其中一根或几根支柱会在2018年崩溃。

不幸的是,这一末日审判已成定局。罹患严重失忆症的央行重蹈了它们在2003~07年危机前的覆辙——在过长时期内维持过度宽松的货币政策。在一个缺乏通胀的世界里被通胀目标设定政策所误导的货币当局不断推迟回归政策正常化的进程,等醒悟时已为时已晚。

目前形势虽然看似有所改变,但也只是勉强做做样子。就算动手的话,中央银行家们也纷纷表示即将到来的正常化进程甚至可能比2000年代中期更加缓慢。毕竟在通胀仍然乏力的当下又何必急于实施正常化呢?

更何况目前还存在着一个当年并未出现的重大扭曲状况——臃肿不堪的央行资产负债表。根据国际清算银行的数据,在2008至2017年间主要发达经济体(美国,欧元区和日本)央行的综合资产持有量合共增加了8.3万亿美元。由于这些经济体的名义GDP同期仅增长了2.1万亿美元,导致多出来那6.2万亿美元过剩流动性扭曲了世界各地的资产价格。

这就是问题的症结所在。实体经济是被这些扭曲的资产价格人为支撑起来的,而缓慢的正常化进程只会令这种依赖不断延长。等到央行终于开始收缩其资产负债表时,那些依赖资产的经济体就将再次陷入危机。况且当前的风险可能会比十年前要严重得多,这不仅因为央行资产负债表过重,还基于资产的高估。

美国的情况尤其如此。根据诺贝尔经济学奖得主罗伯特·J·席勒(Robert J. Shiller)的说法,眼下排除周期性因素后的市盈率为31.3,比位于次贷危机边缘的2007年年中还高出约15%。事实上,在过去135年中只出现过两个该指数高于当前点位的年份——1929和2000年,而这可不是什么让人放心的先例。

从2000和2008年的历史都告诉我们,被高估的资产市场大幅下滑也就是一瞬间的功夫。这也是第三大趋势可能发挥作用的地方——对全球储蓄组合的粗暴调整。这事关这个世界储蓄分配的两极——中国和美国。

中国现正处于储蓄吸收模式:其国内储蓄率从2010年52%的高峰下降到了2016年的46%,并可能在未来五年内达到42%甚至更低。中国的过剩储蓄越来越多地被导入国内用以支持那些新兴的中产阶级消费者,也使得世界其他地方的赤字储蓄者更加缺乏资金。

在另一面,美国这个国内储蓄率仅为17%的世界上最缺资金赤字国正在推行财政刺激措施。尽管供应方吹嘘说保证能内部筹措足够资金,这依然会继续拉低整个国家的储蓄水平。为此作为减震器的被高估金融市场可能会遭受全球最大盈余和赤字储蓄者之间套利行为的挤压,而资产依赖型实体经济的好日子也没多久了。

在此背景下,有必要强调世界经济可能不会像共识相信的那样强韧——也引出了我们是否有能力抵御2018年挑战的问题。世界货币基金组织的预测通常是一个体现全球共识的良好指标。其最新预测表面上看似令人满意,预计2017~18年度全球GDP将实现3.7%的增长,比过去两年3.3%的增长率还快0.4个百分点。

然而将其称之为强劲全球增长是比较勉强的。这不仅因为其与1965年后的3.8%增长趋势大同小异,还由于2017~18年的预期增长是在经历了大萧条后异常疲软的复苏之后发生的。而2008~09年间低至1.4%的平均增长率——相对其更长期趋势的历史性下跌——也为当前的增长数字做了极大铺垫。

典型性强劲反弹的缺乏意味着全球经济尚未收复在这场当代最恶劣的经济衰退中丢失的增长。从历史上看,这种V型复苏的作用在于吸收多余的萧条并提供一个缓冲来抵御总要敲打全球经济的必然冲击。这样一个缓冲物的缺失体现出的可不是新生的强韧恢复力,而是萦绕不去的脆弱性——这跟当前这种高调共识所描述的美好情景可不是同一回事。

诺贝尔物理学奖得主尼尔斯·玻尔(Niels Bohr)的一句名言很有道理:“预测是件极难的事情,特别是关于未来的话。”2018年的前景远未确定,而随着全球宏观经济形势面临巨变,现在也不是自满的时候。

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