eichengreen156_Jakub PorzyckiNurPhoto via Getty Images_diem Jakub Porzycki/NurPhoto via Getty Images

稳定币幻觉

发自伯克利—自从Facebook公司在大概两年前宣布创建Libra(现更名为Diem)以来,关于稳定币的辩论就已经存在了相当长一段时间。当年那个鲜为人知的数字领域不起眼角落如今受到了中央银行家、监管机构和投资者日益严格的审查。其中涉及到很大的利害关系(包括对金融稳定的影响),因为光是前四大美元稳定币的市值(或流通供应量)就超过了1000亿美元。

但审查更严格并不意味着理解就更为透彻。首先让我们从那种认为稳定币是“完全抵押”所以天生就稳定的看法开始剖析。那么问题就来了:抵押物是什么?

一些天真的人会投资于与美元挂钩的稳定币,在他们看来抵押物是那些受联邦保险保障的美国银行所持有的美元或其近似物。但这种想法并不全对。在遭受了运作不透明的批评后,排名第一的稳定币发行商Tether Limited最近披露其储备构成,其中现金、银行存款和政府证券只占1/4,还有近一半是商业票据,另有1/10是企业债券。而按资本额计算排名第二的稳定币USD Coin只表示将储备放在有保险的美国存款机构及其他“被许可的投资”上,具体是什么则语焉不详。

这种模糊性给稳定币本身、投资者以及(关键的)金融市场稳定性带来了风险。而脆弱的根源则是在何种质量的商业票据、什么类型的企业债券以及什么“被许可的投资”可以被用作抵押品方面缺乏透明度。正是这种信息不对称——也就是投资者不知道他们的钱到底被拿去做什么了——引发了历史以来的各类银行挤兑和银行危机。在这种情况下商业票据或企业债券市场的价值下跌很容易引发稳定币的挤兑。而债券价格下跌的事实将意味着稳定币的发行商缺乏足够资金去兑付其持有者。

此外还存在危机传染的风险:一个稳定币的挤兑可能会蔓延到其他稳定币。Tether的挤兑能在多大程度令人们对USD Coin的信心保持不变?对金融传染有一定了解的欧洲央行已经对这种情况提出了警告

为了限制银行系统的此类问题,政府会为零售存款提供保险并将中央银行设为存款机构的最后贷款人。而诸如英格兰银行前行长马克·卡尼(Mark Carney)等一些评论者则建议央行应该为稳定币发行商提供类似的支持。

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但显然只有当这些发行商受到严格监督以限制这类问题发生时当局才会同意这样做。稳定币的供应商必须申请相当于银行的执照并接受相关监管。这样一来稳定币就只不过是一个所谓的狭义银行,只被授权投资于国库券且将钱存放在央行,同时构建一个类似于Paypal的支付机制于其上。

或者稳定币可以被看作是同样投资于商业票据的主流货币市场基金的数字等价物。正如我们在2007~2008年全球金融危机期间所了解到的那样,这种模式的问题在于那些通常具备强流动性的商业票据会突然丢失流动性。当这种情况在2008年发生时美国政府试图通过为所有货币市场基金提供临时担保来平息随之而来的恐慌。为了避免重蹈覆辙,证券交易委员会随后发布规则要求基金不得保持1美元的股价,而是公布浮动的净资产价值以提醒投资者货币市场基金并非没有风险。它还允许货币基金设立赎回门槛(redemption gate),在这一门槛下它们可以限制兑付并收取最高2%的临时费用。

令人深思的是,Diem最新发布的白皮书也同样预设了赎回门坎和转换限制以保护稳定币免受挤兑。但一个只能付费赎回或无法无限量兑回美元的稳定币不可能成为美联储货币的一个有吸引力替代品,正如货币市场共同基金中的份额无法成为现金的完美替代品那样。

而更令人忧虑的金融稳定问题则是前四大美元稳定币的市值已经逼近最大的机构共同基金——摩根大通主流货币市场基金。一旦出现恐慌状况迫使这些稳定币变卖其持有的很大一部分商业票据和企业债券就势必会危及这些市场的流动性。而正如我们在2008年以相当沉重的代价所领悟到的那样,短期货币市场的混乱又会严重扰乱实体经济的运行。

由此可见,稳定币的稳定性只是一种幻觉,它们不太可能取代美联储的货币,不大可能彻底改变金融,也不太可能实现那些自由主义爱好者的梦想。

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