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Le retour de la politique budgétaire

NEW-YORK – Depuis la crise financière mondiale de 2008, les pays développés ont donné priorité à la politique monétaire pour relancer la demande et la croissance et éviter la déflation. Par contre, en raison de déficits budgétaires considérables et du creusement de la dette publique, ils ont largement laissée de coté la politique budgétaire. Nombre de pays on même appliqué l'austérité pour que leur dette reste soutenable. Huit ans plus tard, le moment est venu de changer d'orientation.

Pour stimuler l'économie, les banques centrales n'ont eu d'autre issue que d'appliquer une politique monétaire s'écartant de plus en plus de la voie habituelle. Elles ont commencé par réduire les taux d'intérêt à zéro et elles ont finalement utilisé la communication prospective en s'engageant à maintenir les taux directeurs à zéro sur une période prolongée.

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Les unes à la suite des autres, les banques centrales des pays avancés ont mis en œuvre une politique de relâchement monétaire (l'achat massif de titres d'Etat à long terme de manière à réduire leur rendement). Elles ont aussi acheté des actifs privés afin de réduire le coût du crédit pour le secteur privé. Plus récemment certaines autorités monétaires, notamment la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et plusieurs autres banques centrales européennes, ont fixé des taux d'intérêt négatifs.

Ces mesures ont poussé à la hausse le prix des actifs et stimulé la croissance tout en évitant la déflation, mais elles atteignent leurs limites. Des taux directeurs négatifs peuvent nuire à la rentabilité des banques et en conséquence à leur volonté d'étendre le crédit. De même que dans le cas du relâchement monétaire, l'offre de titres d'Etat pourrait devenir insuffisante ou nulle, ce qui interdirait aux banques centrales de les acheter.

Néanmoins la plupart des économies sont en mauvaise posture. Si la croissance reste bien en deçà de sa valeur potentielle, la politique monétaire pourrait se révéler insuffisante, notamment si les risque extrêmes (économiques, financiers, politiques ou géopolitiques) freinent eux aussi la reprise. Si les banques sont amenées pour une raison ou une autre à restreindre le crédit au secteur privé, la politique monétaire pourrait perdre de son efficacité, devenir inefficace, voire même contre-productive.

Dans un tel contexte la politique budgétaire resterait le seul outil macroéconomique disponible et le seul recours contre la récession. Mais il ne faut pas attendre que les banques centrales soient à cours de munitions et employer l'outil budgétaire dès à présent, et ce pour plusieurs raisons.

Grâce à une austérité certes douloureuse, les déficits et les dettes ont diminué - autrement dit la plupart des pays avancés disposent maintenant d'une marge budgétaire pour relancer la demande. Par ailleurs, les taux d'intérêt proches de zéro décidés par les banques centrales et la monétisation des dettes en raison du relâchement monétaire devraient intensifier l'effet de la politique budgétaire sur la demande agrégée. Et le rendement des bons du Trésor à long terme étant à des niveaux historiquement bas, les Etats peuvent dépenser davantage et/ou diminuer la fiscalité tout en finançant le déficit à bon marché.

La plupart des pays avancés doivent restaurer ou remplacer des infrastructures vieillissantes, une forme d'investissement qui rapporte davantage que les bons du Trésor, en particulier aujourd'hui, car le rendement des obligations est des plus faibles. Investir dans les infrastructures publiques augmente non seulement la demande, mais aussi l'offre agrégée, car elles favorisent la productivité et l'efficacité du secteur privé.

Heureusement les pays avancés du G7 seront conduit - ou peut-être ont déjà commencé - à s'appuyer davantage sur la politique budgétaire pour relancer une croissance hésitante, même s'ils s'en tiennent encore à la rhétorique de l'austérité. Au Canada, le gouvernement du Premier ministre Justin Trudeau a annoncé un plan de soutien aux investissements publics. Au Japon, le Premier ministre Shinzo Abe a annulé une hausse de la TVA initialement prévue pour l'année prochaine tout en annonçant des rallonges budgétaires destinées à soutenir les dépenses et à accroître le pouvoir d'achat des ménages.

Au Royaume-Uni, le nouveau gouvernement de Theresa May a renoncé à éliminer le déficit au cours des quatre ou cinq prochaines années. Du fait du Brexit, son gouvernement a conçu une politique budgétaire expansionniste destinée à stimuler la croissance et à améliorer la situation économique des villes, des régions et des groupes laissés pour compte au cours de la dernière décennie.

La situation évolue aussi dans la zone euro. L'Allemagne va dépenser davantage pour l'accueil des réfugiés, la défense, la sécurité et les infrastructures, tout en réduisant modérément les impôts. La Commission européenne faisant preuve de davantage de flexibilité en termes  d'objectifs à atteindre et de plafonds à ne pas dépasser, le reste de la zone euro pourrait utiliser plus efficacement l'outil budgétaire. S'il est appliqué dans sa totalité, le Plan d'investissement de la Commission européenne stimulera l'investissement public dans toute l'UE.  

Aux USA, quel que soit le résultat de l'élection présidentielle, la prochaine administration utilisera la politique budgétaire pour stimuler l'économie. Tant Hillary Clinton que Donald Trump sont favorables à une hausse des dépenses de défense, d'infrastructure, et plus généralement des dépenses publiques et à une réforme de l'impôt sur les sociétés. Trump propose un plan de réduction de la fiscalité qui creusera le déficit budgétaire et dont l'effet sur la demande sera probablement faible, car il ne bénéficiera qu'aux plus riches.

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La stimulation qui résultera de ces mesures décidées sans aucune coordination par les pays du G7 sera probablement modeste - dans le meilleur des cas 0,5% du PIB pendant quelques années. Pour compenser cette insuffisance on peut donc s'attendre à une hausse des dépenses en faveur des infrastructures publiques. Néanmoins les mesures prises ou envisagées jusqu'à présent vont dans la bonne direction.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz