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La gobernanza corporativa en Saudi Aramco

DUBAI – Desde que el año pasado se anunció que Saudi Aramco (mayor empresa petrolera del mundo y joya de la corona entre las corporaciones sauditas) saldrá a la bolsa, los medios han sido un hervidero de especulaciones (y no sólo en relación con la inmensa valuación de la empresa). Si bien la oferta pública inicial está prevista para 2018, todavía subsisten muchas dudas sobre el momento exacto (por no hablar de la modalidad que adoptará el gobierno).

La situación macroeconómica actual de Arabia Saudita no parece justificar una venta urgente de una participación minoritaria en Saudi Aramco a precios de remate. La ligera apreciación de los hidrocarburos, la reducción del gasto público y la posibilidad de un aumento de la recaudación impositiva presagian una disminución del déficit presupuestario saudita. También se espera que, en marcado contraste con el récord de emisión de bonos del año pasado, se frene el endeudamiento público.

Además, el gobierno saudita tiene identificadas muchas otras empresas estatales que pueden privatizarse para ayudar a llenar las arcas públicas, reforzar el volumen del mercado accionario y aumentar la participación del sector privado en la economía. Antes de la salida a bolsa de Aramco, sería aconsejable usar esas privatizaciones para alentar el interés en el mercado saudita de capitales, ya que las OPI de estos últimos años en toda la región del Golfo han sido flojas.

En cualquier caso, a pesar de la especulación mediática, los particulares de modo y tiempo de la privatización de Saudi Aramco no están totalmente definidos. Si bien la Bolsa de Arabia Saudita (Tadawul) es con mucha diferencia la más grande de Medio Oriente, no es lo suficientemente grande ni abierta para manejar la salida a bolsa de Saudi Aramco, que para las autoridades vale dos billones de dólares.

Pero el tamaño no es el único problema. Los inversores extranjeros autorizados, que obtuvieron acceso al mercado saudita en 2015, todavía representan sólo el 4% de la capitalización general del mercado. Los inversores minoristas locales constituyen el 12% de esa capitalización, y son responsables de más del 80% de las transacciones.

Los inversores sauditas, tanto minoristas como institucionales, están habituados al uso de privatizaciones como mecanismo de distribución de riqueza; pero Arabia Saudita no promueve la privatización parcial de Saudi Aramco para pasar dinero de un bolsillo nacional a otro, sino porque necesita capital fresco para financiar sus necesidades de gasto. Además, un sistema de cotización dual por el que a los inversores locales se les ofrecieran acciones a precio rebajado podría transmitir un mensaje errado a los inversores internacionales.

Otro problema en relación con el precio de las acciones (señalado hace poco por el ex director ejecutivo de Tadawul, Adel Al-Ghamdi) es que la ley de sociedades saudita prescribe un régimen de valor nominal fijo para todas las OPI del país. Los inversores minoristas locales están acostumbrados a ese sistema, y es posible que el elevado precio por acción que correspondería a Saudi Aramco les parezca inaceptable.

Los grandes medios de prensa pasaron por alto estas cuestiones y prefirieron concentrarse en asuntos de gobernanza. Suele darse por sentado que un gran obstáculo para que Saudi Aramco opere en un mercado internacional es que las normas de gobernanza corporativa saudita son demasiado laxas, y que por tanto, las autoridades están “a la caza” de alguna bolsa con normas similarmente flexibles. Pero en realidad, las normas sauditas son más rigurosas que las que impondría a Saudi Aramco una bolsa internacional.

De hecho, las normas de gobernanza corporativa sauditas, cuya última actualización fue en febrero de 2017, están entre las más estrictas y rigurosamente aplicadas de la región de Medio Oriente y el norte de África. A diferencia de otros organismos regulatorios en la región, la Autoridad del Mercado de Capitales de Arabia Saudita publicita las acciones fiscalizadoras que ejecuta (que en los últimos tiempos han incluido sanciones penales) y trata del mismo modo a las empresas estatales y a las privadas.

La verdad es que las normas de la mayoría de las bolsas internacionales son inferiores a las sauditas en muchos aspectos. Por ejemplo, en las empresas sauditas que cotizan en bolsa, los puestos de director ejecutivo y presidente de la junta directiva están separados, mientras que en más de la mitad de las empresas estadounidenses incluidas en el S&P 500 los ejerce una misma persona.

Aun si Arabia Saudita elige para la cotización secundaria de las acciones de Aramco una bolsa con normas de gobernanza corporativa estrictas, no es seguro que se le apliquen los requisitos de ese país, ya que la fuerte competencia entre las bolsas por operar con empresas internacionales de alto perfil está aumentando la tentación de diluir las normas y regulaciones aplicadas a las empresas que cotizan en más de una bolsa.

No hace mucho, la autoridad de regulación financiera del Reino Unido anunció que está pensando abrir un nuevo segmento que permitiría a empresas internacionales cotizar en Londres sin cumplir normas de gobernanza locales. El anuncio pone de manifiesto el riesgo de una competencia desreguladora, impulsada no sólo por la inminente salida a bolsa de Saudi Aramco, sino también por la desregulación financiera en Estados Unidos y el temor a las consecuencias del Brexit para la City londinense.

Es decir, parece claro que la mejora de la gobernanza corporativa de Saudi Aramco no depende del lugar que las autoridades elijan fuera de Arabia Saudita para la cotización secundaria (como muchos suponen), sino de la sujeción de la empresa a las normas locales. Como la salida a bolsa de Saudi Aramco afecta la credibilidad del mercado de capitales saudita, es fundamental que el gobierno de Riad imponga a la petrolera el cumplimiento de esas normas.

En este sentido es alentador que en los últimos dos años, Arabia Saudita haya hecho grandes mejoras en la gobernanza corporativa de Saudi Aramco. Por ejemplo, hasta 2015, la empresa dependía del Consejo Supremo del Petróleo, integrado por altos miembros de la familia real y ministros de gobierno, pero ahora está bajo supervisión de una junta de nueve directores, tres de ellos externos. Esto es un cambio significativo en una región donde algunas empresas estatales ni siquiera tienen junta directiva.

Continuar por esta senda, y asegurar que Saudi Aramco cumpla plenamente las estrictas normas sauditas, sería acorde a los motivos que impulsaron la privatización de la empresa, que incluyen (como explicó el príncipe heredero sustituto Mohammed bin Salman) aumentar la transparencia. Puesto que el Estado planea conservar un 95% de la empresa, es fundamental garantizar un trato equitativo para todos los inversores, como el que proveen las normas de gobernanza corporativa sauditas.

Traducción: Esteban Flamini