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La gouvernance d’entreprise chez Saudi Aramco

DUBAÏ – Depuis l’annonce formulée l’an dernier autour de l’entrée en bourse prochaine de Saudi Aramco, plus grande société pétrolière mondiale et véritable joyau commercial de l’Arabie saoudite, un impressionnant buzz de spéculations s’empare des médias – et pas seulement autour de la valorisation exorbitante de l’entreprise. Bien que l’offre publique initiale soit prévue pour 2018, le timing de cette opération demeure tout à fait incertain – sans parler de l’approche qu’appliquera le gouvernement.

L’actuelle situation macroéconomique de l’Arabie saoudite ne semble pas garantir à court terme la « vente au rabais » d’une participation minoritaire dans Saudi Aramco. En période de légère hausse des prix des hydrocarbures, de baisse des dépenses publiques, et de recettes fiscales potentiellement plus élevées, beaucoup annoncent une prochaine réduction des déficits budgétaires du pays. Il est également prévu que l’emprunt souverain diminue, en net contraste avec le record d’émission d’obligations observé l’an dernier.

Le gouvernement saoudien a par ailleurs identifié plusieurs dizaines d’autres entreprises publiques à privatiser afin d’alimenter les caisses de l’État, d’approfondir le marché des actions, et de dynamiser le rôle du secteur privé dans l’économie. Au travers de telles introductions en bourse préalables à l’OPI de Saudi Aramco, attiser l’intérêt pour le marché saoudien des capitaux pourrait être un choix judicieux, dans la mesure où les entrées en bourse déclinent dans la région du Golfe depuis quelques années.

En tout état de cause, et en dépit des nombreuses rumeurs véhiculées par les médias, les modalités et le timing précis de la privatisation de Saudi Aramco n’ont pas été traités en détail. Bien que la bourse saoudienne Tadawul soit de loin la plus conséquente au Moyen-Orient, elle n’est ni suffisamment imposante, ni assez ouverte pour pouvoir assurer l’introduction en bourse de Saudi Aramco, dont la valeur est estimée par les autorités à 2 000 milliards $.

Mais les considérations de taille ne sont pas le seul problème. Les investisseurs étrangers qualifiés, qui ont pu accéder au marché saoudien en 2015, ne représentent encore aujourd’hui que 4 % de la capitalisation globale de ce marché. Les petits investisseurs nationaux représentent pour leur part 12 % de cette capitalisation, et plus de 80 % de l’activité globale de trading.

Ces investisseurs, de même que les investisseurs institutionnels saoudiens, ont l’habitude de recourir à la privatisation en tant que mécanisme de répartition des richesses. Seulement voilà, si l’Arabie saoudite entend privatiser partiellement Saudi Aramco, ce n’est pas pour transférer de l’argent d’une poche souveraine à une autre, mais parce qu’elle a besoin de lever du capital neuf pour financer ses dépenses nécessaires. Par ailleurs, une approche de double tarification autour de cette privatisation – dans laquelle les investisseurs nationaux bénéficieraient d’actions à moindre prix – risquerait d’envoyer un mauvais message aux investisseurs internationaux.

Autre aspect problématique du processus de tarification, récemment souligné par l’ancien PDG de Tadawul, Adel Al-Ghamdi, le droit saoudien des sociétés interdit le régime de valeur au pair fixe pour toutes les OPI effectuées dans le pays. Dans la mesure où les petits investisseurs nationaux s’attendent à une telle tarification, ils pourraient refuser d’accepter un prix de l’action beaucoup plus élevé proposé par Saudi Aramco.

Les grands médias ont largement laissé de côté ces problématiques, préférant se concentrer sur les questions de gouvernance. Beaucoup considèrent que les normes a priori peu rigoureuses de gouvernance d’entreprise en Arabie saoudite feraient obstacle à l’entrée en bourse internationale de Saudi Aramco, et que les autorités saoudiennes seraient par conséquent en quête d’une bourse aux standards tout aussi indulgents. En réalité, les normes saoudiennes de gouvernance d’entreprise sont plus rigoureuses que celles qu’imposerait une bourse internationale à Saudi Aramco.

En effet, les règles sur la gouvernance d’entreprise en Arabie saoudite, qui ont fait l’objet d’une refonte au mois de février 2017, sont parmi les plus strictes et les plus inflexiblement appliquées dans la région Moyen-Orient et Afrique. Contrairement à d’autres régulateurs de la région, l’Autorité saoudienne des marchés de capitaux élabore et communique ses propres démarches de mise en application des règles, qui ont récemment abouti à des sanctions judiciaires. L’approche adoptée par cette autorité fait figure d’exception dans la région du Golfe, puisqu’il s’agit de la même approche que pour les entreprises publiques et privées.

En réalité, la plupart des normes internationales d’introduction en bourse sont à bien des égards inférieures à celles qui sont appliquées en Arabie saoudite. À titre d’illustration, là où le PDG et le président du conseil d’administration sont deux personnes différentes dans les entreprises saoudiennes, plus de la moitié des sociétés du S&P 500 aux États-Unis sont dirigées par une seule et même personne qui occupe ces deux postes.

Même si l’Arabie saoudite fait le choix d’une bourse aux normes de gouvernance d’entreprise exigeantes pour son entrée en bourse secondaire, Saudi Aramco pourrait être exemptée des contraintes du pays en question. En effet, à l’heure où s’accentue la bataille que se livrent les bourses pour décrocher de prestigieuses entrées, la tentation d’abaisser les normes et réglementations régissant les doubles introductions en bourse se fait de plus en plus forte.

Tout récemment, l’autorité de surveillance financière britannique a annoncé qu’elle envisageait un nouveau segment d’entrée en bourse pour les sociétés internationales, leur permettant d’obtenir une inscription à Londres sans pour autant avoir à se conformer aux normes de gouvernance du pays. Cette annonce souligne le risque d’une course réglementaire vers le bas, amorcée non seulement par l’entrée en bourse prochaine de Saudi Aramco, mais également par la déréglementation financière mise en œuvre aux États-Unis, ainsi que par la crainte des conséquences du Brexit pour la City londonienne.

Il apparaît ainsi clair que les améliorations de la gouvernance d’entreprise de Saudi Aramco ne dépendront pas de la place boursière internationale que les autorités choisiront pour leur inscription secondaire, comme beaucoup le présument, mais de la question de savoir si l’entreprise sera contrainte de respecter des normes nationales. Dans la mesure où la crédibilité du marché saoudien des capitaux dépend de celle de l’entrée en bourse de Saudi Aramco, il est indispensable que l’Arabie saoudite impose à Saudi Aramco des normes domestiques de gouvernance.

À cet égard, il est encourageant de constater qu’au cours des deux dernières années, l’Arabie saoudite a sans faire de bruit apporté des améliorations majeures à la gouvernance d’entreprise de Saudi Aramco. Jusqu’en 2015, par exemple, Saudi Aramco faisait l’objet d’une surveillance de la part du Conseil suprême du pétrole, qui intégrait ministres et hauts membres de la famille royale ; aujourd’hui, l’entreprise est supervisée par un conseil composé de neuf administrateurs, dont trois outsiders. Au sein d’une région dans laquelle les entreprises publiques opèrent bien souvent sans aucun conseil d’administration, il s’agit là d’une évolution significative.

Le fait de poursuivre sur cette voie, et de veiller à ce que Saudi Aramco satisfasse pleinement aux normes rigoureuses du pays, s’inscrirait en cohérence avec les motivations qui sous-tendent la privatisation de l’entreprise, parmi lesquelles une plus grande transparence, comme l’a expliqué le vice-prince héritier saoudien Mohammed ben Salmane. L’État prévoyant de conserver une participation de 95 % dans Saudi Aramco, il est plus important que jamais d’assurer un traitement équitable pour tous les investisseurs, comme le prévoient les règles saoudiennes sur la gouvernance d’entreprise.

Traduit de l’anglais par Martin Morel