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¿Otra reducción de compra de bonos afectará a los mercados emergentes?

SAN PABLO – A comienzos de julio, el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años cayó a su nivel más bajo en cuatro meses, y los mercados bursátiles se hundieron ante los temores de que las proyecciones prometedoras de crecimiento económico de este año no se confirmasen. Aun así, la opinión prevaleciente es que el reciente aumento de la inflación será transitorio, lo que le permitirá a la Reserva Federal de Estados Unidos implementar una reversión tranquila de su balance en algún momento en el futuro.

El episodio de los mercados de este mes en parte se puede remontar a febrero y marzo de este año, cuando las tasas de largo plazo de Estados Unidos subieron en previsión de que la Fed pronto podría empezar a ajustar su política monetaria. Junto con los grandes paquetes fiscales del presidente norteamericano, Joe Biden, llegaron nuevos temores sobre inflación y recalentamiento económico. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años subieron debidamente de menos del 1,2% a cerca del 1,8% antes de estabilizarse y volver a caer a los niveles previos este mes.

Aunque hubo algunas sacudidas luego de la reunión de junio del Comité Federal de Mercado Abierto que fija las políticas (FOMC por su sigla en inglés), cuando algunos miembros del comité adoptaron una actitud más dura, la Fed de todos modos logró mantener tranquilos a los mercados bajo la promesa de dar anuncio con mucho tiempo de antelación antes de empezar a reducir sus compras de bonos mensuales. Desde entonces, las tasas de interés han bajado a un ritmo notable.

Pero sigue habiendo incertidumbres para los mercados emergentes, que en su mayoría sufrieron una fuga de capitales como resultado del episodio de febrero-marzo y el consiguiente aumento de las tasas de interés de mercado en Estados Unidos. Si bien estas salidas de capital se han revertido desde entonces, siempre existe la posibilidad de que la Fed se sienta obligada a cambiar de opinión, dejando abierto el interrogante de si vamos camino a una nueva reducción de la compra de bonos como la que sacudió a los mercados globales en 2013.

Recordemos que en junio de ese año, el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sugirió que el FOMC pronto podía empezar a desacelerar sus compras de bonos. Con esa declaración al pasar, Bernanke sin querer desató una ola de alzas de las tasas de interés y de fuga de capitales de los mercados emergentes.

En ese momento, los “cinco frágiles” –Sudáfrica, Brasil, India, Indonesia y Turquía- tenían altos déficits de cuenta corriente y una fuerte dependencia de los ingresos de capital extranjero. Durante años, habían experimentado los efectos derrame de las políticas monetarias ultra-laxas de Estados Unidos, que mandaban a los inversores a buscar rendimientos más altos en los mercados emergentes. Cuando Bernanke aumentó la posibilidad de un ajuste gradual de la política económica, los inversores enseguida entraron en pánico.

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Otro episodio de salidas de capital de los mercados emergentes se produjo en mayo de 2018, cuando la Fed realmente empezó a reducir sus tenencias de activos; pero esta reducción –seguida de una liquidación en los mercados de bonos de Estados Unidos y una apreciación del dólar- se interrumpió en 2019. Esta vez, los “cinco frágiles” se habían reducido a dos, Turquía y Argentina, que tenían altos déficits de cuenta corriente y una vulnerabilidad aguda a las fluctuaciones del tipo de cambio, debido a sus grandes volúmenes de deuda en moneda extranjera.

Eso nos retrotrae a este año. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, la inestabilidad de mercado de febrero-marzo bastó para generar una reducción significativa de los flujos de carteras de no residentes a los mercados emergentes. Si bien estas pérdidas en parte se recuperaron en los tres meses siguientes, los temores de una nueva reducción de compra de bonos seguirán vigentes en los próximos dos años, especialmente si se empieza a percibir que la Fed podría ajustar más rápido de lo que está proyectando actualmente.

Sin embargo, es importante recordar que ya no estamos en 2013. En aquel entonces, los déficits de cuenta corriente de los cinco frágiles promediaba el 4,4% del PIB, comparado con apenas el 0,4% hoy. Asimismo, el ingreso de recursos externos a los mercados emergentes en los últimos años no ha sido ni por cerca tan grande como en los años anteriores a 2013. Los tipos de cambio reales tampoco están tan sobrevaluados como en aquel momento. Con excepción de Turquía, las enormes necesidades de financiamiento externo de los cinco frágiles como una proporción de reservas externas han caído sustancialmente.

También vale la pena considerar dos factores mitigadores adicionales. Primero, si un crecimiento económico más fuerte hace aumentar las tasas de interés de Estados Unidos, las vinculaciones comerciales positivas para algunos mercados emergentes podrían ayudar a compensar cualquier derrame financiero negativo. Segundo, es razonable suponer que la Fed ofrecerá “señales” más apropiadas esta vez, minimizando así el riesgo de otro episodio de pánico.

¿Qué pasa con el problema de los “déficits gemelos” en muchas economías emergentes? No se puede ignorar el hecho de que los mercados emergentes sufrieron grandes fugas de capitales el año pasado en tanto sus déficits fiscales aumentaban en respuesta a la pandemia. Pero a pesar de la crisis del COVID-19, los mercados emergentes por lo general han podido financiar sus mayores déficits fiscales gracias a los inversores domésticos y, en algunos casos, a sus bancos centrales. Y a partir de la segunda mitad del 2020, las compras de títulos gubernamentales por parte de no residentes en algunos mercados emergentes comenzaron a repuntar otra vez.

Ciertamente, como tal vez siga haciendo falta alguna emisión de títulos denominados en moneda extranjera, los riesgos asociados con los flujos de tipo de cambio cambiantes no se han eliminado por completo. Países como Colombia y Chile todavía tienen niveles relativamente altos de deuda denominada en dólares y, en algunos mercados emergentes, las inversiones de cartera seguirán siendo cruciales para financiar los déficits fiscales.

Pero, en definitiva, los mayores riesgos que enfrentan los mercados emergentes residen en otra parte. En lugar de preocuparnos por otra reducción de la compra de bonos, deberíamos estar más preocupados por el ritmo lento de las inmunizaciones que conducirá a una recuperación post-pandemia anémica, por las alzas de los precios de las materias primas que generan inflación y por las estrategias económicas que simplemente restablezcan las bajas tasas de crecimiento de la era pre-pandemia.  

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