Skip to main content

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated Cookie policy, Privacy policy and Terms & Conditions

buiter5_Nikada_getty images_stock market Nikada/Getty Images

Исторические процентные ставки и будущий экономический рост

НЬЮ-ЙОРК – В истории безрисковых глобальных процентных ставок написана новая глава. В недавнем исследовании Пола Шмелцинга из Банка Англии отслеживаются глобальные реальные (с учётом инфляции) процентные ставки за период с 1311 по 2018 годы. Шмелцинг выяснил, что, несмотря на временную стабилизацию в 1550-1640, 1820-1850 и 1950-1980 годах, глобальные безрисковые реальные ставки упорно стремились вниз на протяжении последних пяти столетий, а отрицательные безрисковые реальные ставки постепенно становились всё более частым явлением, начиная уже с XIV века.

В свете этих исторических данных Шмелцинг ставит под вопрос гипотезу, выдвинутуюЛоуренсом Саммерсом из Гарвардского университета и другими учёными, о том, что развитые страны находятся в «вековой стагнации». Поскольку в рассуждениях о вековой стагнации «постулируется некое отклонение от долгосрочной динамики в течение последних десятилетий», постольку они, как считает Шмелцинг, «совершенно ошибочны».

Впрочем, к эмпирическим открытиям Шмелцинга следует отнестись с определённой осторожностью. Предположительно безопасные ставки, которые он включил в свой каталог, в реальности включают премии за риск дефолта, которые могут систематически варьироваться время от времени. Данные об инфляции в древности, скорее всего, ненадёжны. И, наконец, даже если данные Шмелцинга действительно показывают беспристрастную и вызывающую доверие картину изменения реальных процентных ставок, начиная с XIV века, они не обязательно позволяют сделать какие-либо выводы об убедительности гипотезы вековой стагнации в 2020-м и последующих годах.

Согласно этой гипотезе, естественная реальная процентная ставка, то есть безопасная реальная процентная ставка, соответствующая полной утилизации труда и капитала, стабильной инфляции и устойчивому сальдо счёта текущих операций, упала до нуля или даже до отрицательных значений в большинстве развитых стран. Одна из причин этого в падении темпов роста потенциального ВВП. Нынешний слабый потенциальный рост объясняется различными факторами, в том числе старением населения, деглобализацией (после финансового кризиса 2008 года) и вероятным замедлением темпов роста общей факторной производительности. Естественная и рыночная процентные ставки снизились из-за повышения склонности частного сектора к сбережениям (это может быть следствием демографической ситуации, роста неравенства доходов и богатства, а также разгрузки балансов от долгов после 2008 года).

Дополнительное понижающее давление на сегодняшние безрисковые ставки может создавать рост спроса на безопасные финансовые активы, формируемый отчасти развивающимися странами, а отчасти изменениями в финансовом регулировании и в нормативах финансового сектора после кризиса 2008 года. Нейтральная реальная ставка находится на нуле или даже ниже; номинальные учётные ставки – почти или уже на исторически рекордном низком уровне (и зачастую они сдерживаются нижней нулевой границей), а инфляция низка и явно не поддаётся усилиям центральных банков, старающихся решительно толкнуть её вверх. В результате рыночная реальная ставка сегодня оказалась выше естественной реальной ставки – или она окажется выше во время следующего циклического спада.

Когда подобное происходит, возникает угроза стагнационного равновесия: экономическая активность и фактические частные сбережения падают вслед за спадом частных инвестиций. Снижение совокупного спроса, экономической деятельности и занятости может ещё больше ослабить потенциальный выпуск, толкая нейтральную реальную ставку ещё дальше вниз. В соответствии с законом Сэя в перевёрнутом виде, дефицит эффективного спроса может привести к дефициту потенциального предложения. Бум и пузыри на рынке финансовых активов способны искусственно и нестабильно поддерживать совокупный спрос. Их подпитывает отрицание рисков и отчаянное стремление к доходности, что стало результатом длительной опоры центральных банков на политику сверхнизких номинальных и реальных процентных ставок, количественного и качественного смягчения, а также их практики заявлений о долгосрочных намерениях и таргетирования кривой доходности.

Subscribe now
Bundle2020_web

Subscribe now

Subscribe today and get unlimited access to OnPoint, the Big Picture, the PS archive of more than 14,000 commentaries, and our annual magazine, for less than $2 a week.

SUBSCRIBE

Политический рецепт восстановления полной занятости и спасения от циклической и вековой стагнации очень прост. Правительствам надо проводить экспансионистскую бюджетную политику и структурные реформы на стороне рыночного предложения с целью повысить совокупный спрос и естественную реальную процентную ставку до такого уровня, который позволит ей выровняться с рыночной процентной ставкой.

Состав идеального пакета бюджетных мер будет специфическим для каждой страны. США, с их ужасной инфраструктурой, должны соответствующим образом увеличить государственные инвестиции (а федеральное правительство и власти штатов должны составить пространные списки готовых к реализации проектов). Весьма рекомендуется также повышение госрасходов на здравоохранение, образование, научные исследования и разработки. Во многих других странах может быть уместно бюджетное стимулирование частного потребления или снижение корпоративных налогов. А европейские страны НАТО, со своей стороны, могли бы удачно воспользоваться обязательством повысить оборонные расходы до 2% ВВП.

Конечно, нельзя игнорировать влияние политики бюджетного стимулирования на госдолг. Но в большинстве развитых стран темпы роста ВВП превышают процентную ставку по госдолгу, а это значит, что бюджетное пространство вряд ли создаст жёсткие ограничения для хорошо продуманных мер стимулирования. Кроме того, нам не следует недооценивать потенциал реформ рынка труда (особенно во Франции) и мер по восстановлению конкуренции на ключевых рынках (особенно в США). И то, и другое может привести к здоровому увеличению частных инвестиций.

Поскольку все эти варианты повышения совокупного спроса и естественной процентной ставки пока ещё реализуемы, становится очевидно, что вековая стагнация – это не некая технологически предопределённая неизбежность, а, скорее, результат дисфункции коллективного выбора. Ещё важнее то, что сегодняшние проблемы с ростом экономики просто несравнимы с теми проблемами, с которыми сталкивались инвесторы, работники, фермеры, капиталисты и обладатели сбережений в те далёкие времена, которые изучает Шмелцинг.

Конечно, будет очень интересно познакомиться с будущими исследованиями о том, что именно вызвало «сверхвековой» спад реальных процентных ставок в течение пяти последних столетий, а также о связях между естественной и рыночной процентной ставкой в доиндустриальных обществах. Трудно себе представить более радикальный демографический шок, чем эпидемия чумы, опустошавшей Европу и Азию в середине XIV века, однако её влияние на реальную процентную ставку выглядит минимальным. Так или иначе, исследование Шмелцинга пока что никак не опровергает современную гипотезу вековой стагнации.

https://prosyn.org/YoMBKHBru;
  1. skidelsky147_Christoph Soederpicture alliance via Getty Images_policechristmasmarketgermany Christoph Soeder/picture alliance via Getty Images

    The Terrorism Paradox

    Robert Skidelsky

    As the number of deaths from terrorism in Western Europe declines, public alarm about terrorist attacks grows. But citizens should stay calm and not give governments the tools they increasingly demand to win the “battle” against terrorism, crime, or any other technically avoidable misfortune that life throws up.

    1