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过去的利率和未来的增长

纽约—无风险全球利率的新篇章已经写就。在一篇最新研究中,英格兰银行的保罗·施梅尔京(Paul Schmelzing)追踪1311-2018年间的全球真实(经通胀调整的)利率。他发现,除了1550-1640、1820-1850和1950-1980年出现过暂时性的稳定期之外,全球安全真实利率在过去五个世纪中始终趋于下降,十四世纪后,负安全利率逐步变得频繁起来。

根据这一历史记录,施梅尔京质疑哈佛大学的劳伦斯·萨默斯(Lawrence H. Summers)等人提出的假说,即发达经济体正在经历“长期停滞”。长期停滞说“与近几十年来的长期动态相悖,”因此,施梅尔京认为这“完全是误导。”

但是,施梅尔京的实证研究必然带来了一些谨慎的质疑。他所归类的所谓的安全利率,实际上可能包括了违约风险溢价,而这一溢价可能随时间而发生系统性的改变。早期通胀数据可能并不可靠。并且,即使施梅尔京的数据提供了关于十四世纪以来真实利率发展的无偏且可靠的描述,也无法轻易得出2020年及以后长期停滞假说的可靠性结论。

长期停滞假说认为,大部分发达经济体的自然(natural)真实利率——与劳动力和资本得到充分利用、通胀稳定和可持续的经常项目平衡相对应的安全真实利率——已经下降到零或负水平。一个原因是潜在产出增长率下降。今天疲软的潜在增长的原因有很多,包括社会老龄化、去全球化(2008年金融危机后)和可能的全要素生产率增长放缓。自然和市场利率都因为私人储蓄倾向的提高(可能反映了人口趋势、收入和财富不平等的加剧以及2008年后资产负债表去杠杆化)而下降。

此外,今天的安全利率因为安全资产需求增加而进一步被压制,安全资产需求增加部分来自新兴市场,部分来自2008年危机后金融监管和金融业规范的变化。中性(neutral)真实利率为零或更低,名义政策利率处于或接近历史最低水平(常常受制于零下限),通货膨胀较低且显然没有受到央行将其决定性地提高的措施的影响。结果,市场真实利率现在要高于中性真实利率,或者将在下一次周期性衰退中如此。

不论这一幕何时发生,都有可能形成停滞性均衡,经济活动和实现的私人储蓄下降以匹配疲软的私人投资。受抑制的总需求、活动和就业可能进一步削弱潜在产出,让中性真实利率进一步下降。反用萨伊定律(Say’s Law)相反,缺少有效需求可能造成潜在供给缺失。资产繁荣和泡沫可能人为地、不可持续地推高总需求。这些现象背后是否认风险和急于寻求收益率,其本身从部分意义上说便是央行长期依赖极低名义和真实利率、量化和定性宽松,以及大规模前瞻性指引和收益率曲线目标的产物。

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恢复充分就业,摆脱周期性和长期停滞的政策药方是显而易见的。政府应该用扩张性财政政策和供给侧结构性改革刺激总需求,提高中性利率使其等于市场利率。

理想的财政组合因国而异。美国基础设施残破,应该据此提高公共投资(联邦和州政府应该有大批“准备就绪”的项目等着)。健康、教育和研发方面的公共支出也需要跟上。至于其他许多国家,私人消费财政刺激或降低公司税可能更合适。欧洲北约成员将它们的防务支出提高至GDP的2%是大有裨益的。

当然,财政刺激对公共债务的影响不可忽视。但在大部分发达经济体,GDP增长率要超过公共债务利率,这意味着财政空间不会成为精心设计的刺激手段的制约因素。我们也不应低估劳动力市场改革(特别是在法国)和恢复重要产品市场竞争(特别是美国)的潜力。这两项措施都能让私人投资健康地增加。

刺激总需求和自然利率的台面选择有很多,很显然长期停滞并非技术决定的必然事件,而是不正常的集体选择。更重要的是,当今增长挑战与施梅尔京所研究的前现代储蓄者、投资者、工人、农民和资本家所面临的截然不同。

平心而论,看未来研究如何认为是什么导致过去五个世纪的“超长期”真实利率下降,以及自然和市场利率在前工业社会中的互动将非常有趣。很难想象,14世纪席卷欧洲和亚洲的黑死病这样的人口冲击还会再度发生,而其对真实利率的影响似乎微不足道。无论如何,施梅尔京的研究根本不能驳倒今天的长期停滞假说。

https://prosyn.org/YoMBKHBzh;
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