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现代货币理论的问题

发自纽约—对于那些急于寻找工具以维持自身经济正常运作的政府来说,现代货币理论(Modern Monetary Theory)提供了一个诱人但却危险的半真半假幌子。该理论的鼓吹者斯蒂芬妮·凯尔顿(Stephanie Kelton)最近在英国《金融时报》上发表的声明就是一个绝佳例子。在谈到英国目前执政的保守党政府时,她指出:“他们将在大量赤字下运作,这没什么问题。”

但问题在于尽管这一判断当前没什么毛病,将来却未必如是。事实上,我们大概预计新型冠状病毒疫情封锁结束后的那一年可能就是现代货币理论彻底破产之时——而其发端也许就是英国的大幅通胀。就算排除这一特定结果,那些采纳现代货币理论所传达的主要信息——可以将其解读为:“制造赤字,无视赤字。只管增加公共支出或削减税收,然后将由此产生的失衡货币化即可”——的政策制定者们依然犹如在灾难边缘玩火。

无可否认,现代货币理论的某些部分是有道理的。该理论将财政部和中央银行视为一个名为国家的单一单元的组成部分。财政部是央行的受益拥有人(或者换句话说,央行是财政部的流动性窗口),这意味着央行独立性只是一种幻想,尤其是在涉及到财政和准财政操作方面。

现代货币理论正确地指出,由于国家可以印制货币或利用央行创设商业银行存款,因此它可以随意发行基础货币。同时由于这一货币基础是不可赎回的,因此在任何意义上都不属于负债(即使其肯定会被持有者视为一项资产)。只要国家发行的非货币债务是以本币计价,主权债务违约便是一个选项而非一种必然操作,因为债务总是可以(通过创造货币)被偿还的。

但如果主权债务违约是一个选项,那么就可能在某些情况下被动用。如果需要货币化的赤字足够庞大,或是公共债务的利息占据了该赤字的很大一部分,那么维持主权债务偿付能力所需的货币融资可能会导致政治上无法接受的通胀。在那种情况下,主权国家可能会选择一个“不那么罪恶”的做法:对以本币发行的债务实施违约。

要想直抵问题的核心,那么请不要考虑债券融资这类事务,而是直接着眼于国家将如何通过创造货币来为赤字融资。假定公共支出和税收都是按实际(排除通胀后)价值计算的,那么由此产生的实际赤字将等同于私人部门在每个时期必定愿意吸收的基础货币实际存量的增加量。

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基础货币需求存在两种“体制”。首先是许多发达经济体当前的处境:身陷一个名义政策利率有效下限(effective lower bound)的流动性陷阱中。在当前接近零的无风险短期名义利率下,对真实货币余额的有效需求是拥有无限弹性的。在这种情况下,财政当局应该遵循一个简单的信条:如有疑问,必消灭之。在这种特殊条件下,“直升机撒钱”(将公共支出或减税所产生的增量货币化)的做法就是一项适当的政策应对措施。只要利率停留在有效下限水平,派发现金就不会引发通胀。

但是我们必须记住影响金融市场或实体经济的国内外发展状况可以使一个国家迅速脱离其有效下限的高位,继而下降到政策经济学家所谓的常态货币体制,即政策利率高于有效下限。随着日本在过去20年间一直停留在有效下限或附近水平,“正常”的概念可能需要重新定义。尽管如此,如果假设在可预见的未来期间中性利率(在充分就业且通胀达标时经济中普遍通行的利率)将徘徊在零附近并以此设计政策,那就有点不顾后果了。

在第二种常态情境下,只要经济拥有过剩产能(闲置资源)就不会存在通胀威胁。但如果对货币基础的需求受到利率和经济活动水平(可以通过收入或消费来衡量)的限制,那么国家赤字的无限制货币化最终将耗尽那些回旋空间,进而为通胀带来上行压力。

在这一点上,没有人知道新型冠状病毒疫情是否会对相对于需求的供应产生持久影响。 尽管在疫情持续情况下的投资疲软和预防性储蓄增强可能会压低中性利率和市场利率,但我们也应该为社会隔离措施的松绑以及供应链的至少部分恢复做好准备。为此各国政府将不得不相应调整自身财政状况及融资手段。而现代货币理论则忽略了对基础货币的需求水平,从而为自身的破产埋下了伏笔。

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