offshore drilling bear market DESIREE MARTIN/AFP/Getty Images

不吠叫的市场之犬

发自伦敦——三个月前,我撰文指出全球股市上涨是经济状况改善的成果而不是“非理性繁荣”的表现。结果评论刊登以后那段时期股价加速上涨,一些“非理性繁荣”迹象逐渐隐现,导致了二月初的大跌。虽然大部分股市仍位于远高于去年11月份的水平,但问题仍然存在:二月的逆转究竟是标志着牛市的结束,还仅仅是暂时的调整?

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正如福尔摩斯可能提到的那样,最强有力的证据来自那些没有吠叫的狗。更确切地说,它指代的是那三头在华尔街的骚动下依旧安眠的警戒犬——油价,美国长期利率和货币。

当我们认识到当前全球经济的主要风险已经完全不同于在过去十年间一直让市场提心吊胆的长期停滞,“低位通胀”(low-flation),衰退以及欧洲政局不稳的“新常态”时,这些证据变得如此重要的原因也就日渐凸显出来。全球扩张和资产价格的真正威胁现在来自于通胀加速,不可持续式快速增长以及美国政治管理失策。

我在早期专栏中提到了导致这类逆转的一些原因:世界经济现在正在全速前进。眼下每个地区都遵循着以积极货币刺激政策和银行资本重组为特征的美国2008年后路线图,只不过启动的时间各有先后,日本和中国等了三年,欧洲过了六年才动手,印度,俄罗斯和巴西等大型新兴经济体则反应更慢。

因此,经济出现衰退或大规模放缓的风险至少在未来一两年内不会在世界大部分经济体中出现。但经济增长并不能消除金融风险。相反,一些最大的股市崩盘都发生在快速增长期,而且通常是由通胀加剧和利率上升所引发的。

现在的问题在于这些通胀风险是否即将到来,或者鉴于大多数经济体的通胀率仍然低于2%,日本和欧洲的利率仍然为负,并且大量的劳动力和资本仍然处于闲置状态,现在开始忧虑经济过热是否为时过早?

为了解决这个问题,我们就应该去关注那些没有吠叫的狗。今年最大的通胀威胁来自油价上涨。油价从2014年的每桶100美元一路下跌并保持在以50美元左右为上限的稳定范围对世界经济来说堪称一大福音。但是去年秋季美国原油价格突破了50美元的上限,到一月时似乎正在向70美元挺进,而许多交易商预测油价将重返100美元/桶。

在通胀业已蔓延的时期,油价大幅上涨对世界经济来说将是一场灾难,迫使各央行积极加息并可能引发长期债券的恐慌性抛售。幸而在股价下跌之下油价并未继续上涨,相反却急剧下行。如果油价能稳定在当前水平附近,世界经济和股市牛市的最直接风险将被消除。

美国债券市场是第二只没有在本月吠叫的狗,虽然它也有点蠢蠢欲动。关于十年期美国国债收益率从一月初的2.5%上涨至眼下近3%的报道已经铺天盖地。然而真正意义重大之处在于自2011年确立的3%天花板至今尚未被击穿。如果美国债券收益率大幅上涨到3%以上,这肯定会令人们对美国资产估值产生质疑。但这还没有发生——更重要的是,债券市场似乎认为在可预见的未来持续突破3%的可能性不大。

债券市场对美国利率和通胀的自满情绪或许会让人感到意外——在我看来这甚至会在某些时候演变成一场昂贵的错误——但这是事实。我这样说的证据是30年期美国国债收益率仍然只有3.2%——跟一年前以及2015年和2016年的大部分时间处于一个水平。它几乎比2013年低了整整1%,比2007年低了2%。换句话说,债券市场认为长期增长和通胀前景与2015年至去年初大致相同——并且比十年前要弱得多。

如果债券投资者意识到美国通胀和财政挥霍的长期风险,这种信心可能在未来消失。当这种情况发生时,长期收益率将急剧上升,投资者也真的会有理由感到忧虑。然而目前美国长期利率的走势意味着投资者的信心几乎不可动摇,尽管在美国经济已经基本实现充分就业的情况下总统特朗普依然决定削减税收,增加政府支出并放弃赤字限制,但通胀不会再次成为严重威胁。

这让我们开始对第三只没有吠叫的狗进行调查。货币几乎没有被股市暴跌所影响。这种安定是有道理的:如果投资者连美国经济通胀压力的影响都不在乎,那么他们肯定会对世界其他地方更有信心。在欧洲,日本和许多新兴市场,周期性上涨还是最近的事,通胀率更低,经济管理比美国更为健康。其含义是显而易见的:全球扩张和牛市将继续,但驱动力将从美国转移到更有前途的欧洲,日本和新兴经济体。

http://prosyn.org/OCb4Vny/zh;

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