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Cosa Ci Dice la Sterlina?

LONDRA – So dai miei 32 anni in finanza che lo strano mondo dei mercati dei cambi a volte sfugge alla comprensione, e che cercare di stimare l’equilibrio di riferimento della sterlina può essere un esercizio di futilità.

Infatti, nell’esaltazione immediatamente successiva agli exit poll di chiusura del referendum sulla Brexit del 23 giugno, la sterlina veniva inizialmente scambiata ad un tasso di cambio superiore a 1,5/1 sterline sul dollaro. Questo tasso si è rivelato essere espressione dell’ipotesi adesso ridicola che il fronte del “Remain” avesse vinto. Da allora infatti la sterlina è diminuita del 20% dal picco iniziale ed è scesa in misura analoga rispetto all’euro.

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Nonostante queste discrepanze, noi possediamo gli strumenti per misurare ragionevolmente bene la performance post-Brexit della sterlina. Per cominciare, possiamo confrontarne il valore attuale rispetto al suo valore medio durante il periodo della campagna referendaria, da febbraio a giugno. In quest’ottica, la sterlina è diminuita ulteriormente di un significativo 13% dal momento in cui gli elettori hanno deciso che il Regno Unito dovesse lasciare l’Unione Europea.

Oltre al potere d’acquisto, abbiamo anche modelli per stimare il tasso di cambio reale (TCR) di equilibrio, ad esempio identificando il tasso di cambio al quale un paese può raggiungere un equilibrio sostenibile delle partite correnti, o il tasso che consentirebbe ad un’economia di raggiungere la piena occupazione.

Nell’ambito di tali modelli sono compresi il Dynamic Equilibrium Exchange Rate della Goldman Sachs (GSDEER) ed il Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) del Peterson Institute for International Economics. L’attuale tasso di equilibrio stimato in base al GSDEER è di 1,44/1,63 sterline sul dollaro, e il TCEF è di 0,88/0,74 sterline sull’euro, il che implica che la sterlina è oggi sottovalutata – ovunque, dal 14% al 24% nei confronti del dollaro, e di ben il 20% nei confronti dell’euro – rispetto al suo corretto valore nazionale.

Queste disallineamenti potrebbero essere in parte attribuibili alla sopravvalutazione delle altre valute. Ma supponiamo che queste stime siano almeno grosso modo precise, e che la sterlina sia ora ampiamente sottovalutata rispetto alle valute dei suoi principali partner commerciali.

Un’interpretazione ottimistica è che, a parità di condizioni, il declino della sterlina implica una migliore posizione della bilancia dei pagamenti in futuro, e che l’economia del Regno Unito subirà il riequilibrio tanto necessario. Di sicuro, i dati economici diffusi dopo il referendum suggeriscono una tendenza al rialzo del settore manifatturiero, e l’Institute of Economic and Social Research ha recentemente previsto che la bilancia dei pagamenti del Regno Unito potrebbe presentare un leggero avanzo entro il 2019.

Ovviamente, le cose non restano sempre uguali, quindi un’altra interpretazione è che gli attuali tassi di cambio di equilibrio si ridurranno ulteriormente, rispecchiando il pessimismo del mercato riguardo alle previsioni dal lato dell’offerta dell’economia del Regno Unito e della futura crescita della produttività. Molto dipenderà dalla decisione del Regno Unito di abbandonare realmente l’Unione Europea, e, se lo farà, dagli accordi sugli scambi post-Brexit e le politiche economiche del governo.

Ancora, un’interpretazione complementare è che la debolezza della sterlina, nonostante i suoi potenziali benefici ciclici, riflette un “premio di rischio” sul Regno Unito, a causa del suo difficile percorso di uscita dalla UE e di altre incertezze politiche.

Possiamo stimare tali “premi di rischio” regolando i modelli di equilibrio del TCR per tenere conto di sviluppi congiunturali “normali”. Tassi di interesse più alti ed inflazione bassa e stabile sono in grado di dare alla valuta di un paese un vantaggio rispetto alle altre valute, per cui se consideriamo il differenziale del tasso di interesse reale, siamo in grado di determinare un prezzo nominale rispetto al quale si dovrebbe scambiare la valuta. Quando facciamo questo per la sterlina nei confronti di dollaro ed euro, il tasso di cambio nominale della sterlina è ancora sostanzialmente più debole rispetto al suo attuale tasso spot, il che suggerisce che il mercato ha in effetti tenuto conto di un considerevole “premio di rischio”.

Queste stime hanno implicazioni di politica pubblica. Innanzitutto, i politici britannici dovrebbero riconoscere che una sterlina in declino è utile, ma non sufficiente, per migliorare la posizione estera del Regno Unito e riequilibrare la sua economia.

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In secondo luogo, fluttuazioni giornaliere e settimanali della sterlina riflettono l’assunzione di mercato che una Brexit “dura”  – per cui il Regno Unito perde il suo accesso al mercato unico dell’UE al fine di limitare l’immigrazione – influenzerà negativamente la crescita della produttività. Se il mercato è corretto, allora la crescita futura del Regno Unito dipenderà sempre più dalla capacità dei politici di incrementare il commercio post-Brexit. Inoltre, i politici dovranno sviluppare una sofisticata strategia di immigrazione per attirare lavoratori altamente qualificati, anche quando in generale limitano la circolazione delle persone.

Infine, se c’è anche una sola possibilità che i mercati dei cambi abbiano incorporato i “premi di rischio” per il Regno Unito (e sembra che questa ci sia), i politici dovranno essere molto attenti a non suggerire ulteriori modifiche al quadro di politica economica del Regno Unito. Ogni nuova minaccia all’indipendenza della Banca d’Inghilterra, in particolare, potrebbe provocare un regolamento dei conti da parte del mercato.