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Was sagt uns das Pfund Sterling?

LONDON – Aus 32jähriger Erfahrung im Finanzsektor weiß ich, dass die seltsame Welt der Devisenmärkte manchmal nicht mit dem gesunden Menschenverstand zu fassen ist und dass der Versuch, einen zugrunde liegenden Gleichgewichtswert für das Pfund Sterling abzuschätzen, ein hoffnungsloses Unterfangen sein kann.

Tatsächlich wurde das Pfund am 23. Juni, dem Tag des Brexit-Referendums, in den hektischen Stunden nach Schließung der Wahllokale über dem Kurs von £ 1,5/$ 1 gehandelt. Dieser Kurs spiegelte die jetzt unsinnige Annahme wider, dass die Gegner des Austritts gewonnen hätten. Das Pfund ist seit diesem ursprünglichen Höchststand inzwischen um 20% gefallen, und gegenüber dem Euro ist es in ähnlicher Weise gesunken.

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Trotz dieser Diskrepanzen gibt es Wege, die Entwicklung des Pfund Sterling seit dem Brexit einigermaßen präzise zu messen. Zunächst einmal können wir seinen heutigen Wert mit seinem Durchschnittswert während des Kampagnenzeitraums von Februar bis Juni vergleichen. Aus dieser Perspektive betrachtet, ist das Pfund seit der britischen Wählerentscheidung zum Austritt aus der EU immer noch deutlich um 13% gefallen.

Über die Betrachtung der Kaufkraftparität hinaus haben wir zudem Modelle zur Einschätzung gleichgewichtiger realer Wechselkurse. Wir können etwa den Wechselkurs ermitteln, bei dem ein Land eine nachhaltige Leistungsbilanz erreichen kann, oder den Kurs, der es einer Volkswirtschaft erlauben würde, Vollbeschäftigung zu erreichen.

Zu diesen Modellen gehören dieGoldman Sachs Dynamic Equilibrium Exchange Rate (GSDEER) und die Fundamental Equilibrium Exchange Rate des Peterson Institute for International Economics (FEER). Der aktuell geschätzte Gleichgewichtskurs laut GSDEER beträgt £ 1,44/$ 1,63, und laut FEER £ 0,88/€ 0,74, was impliziert, dass das Pfund inzwischen unterbewertet ist, und zwar im Vergleich zu seinem theoretischen Marktwert um zwischen 14% und 24% gegenüber dem Dollar und um bis zu 20% gegenüber dem Euro.

Diese Fehlabstimmungen könnten teilweise auf die Überbewertung der anderen Währungen zurückzuführen sein. Aber gehen wir einmal davon aus, dass diese Schätzungen zumindest annähernd präzise sind und dass das Pfund inzwischen gegenüber den Währungen der wichtigsten britischen Handelspartner deutlich unterbewertet ist.

Eine optimistische Auslegung ist, dass – bei sonst gleichen Bedingungen – der Rückgang beim Wert des Pfundes eine Verbesserung der künftigen Zahlungsbilanzposition impliziert und dass die britische Volkswirtschaft eine dringend erforderliche Neuausrichtung durchlaufen wird. Tatsächlich legen die seit dem Referendum veröffentlichten Wirtschaftsdaten eine starke Entwicklung im Fertigungssektor nahe, und das National Institute of Economic and Social Research hat vor kurzem prognostiziert, dass die britische Zahlungsbilanz bis 2019 einen kleinen Überschuss erreichen könnte.

Aber natürlich sind die Bedingungen ansonsten nicht gleich; daher ist eine andere Sicht, dass die aktuellen Gleichgewichtskurse weiter sinken werden, was den Pessimismus des Marktes in Bezug auf die Aussichten auf der Angebotsseite und das künftige Produktivitätswachstum im Vereinigten Königreich widerspiegelt. Viel wird davon abhängen, ob das Vereinigte Königreich die EU wirklich verlässt und wenn ja, welche Handelsverträge für die Zeit nach dem Brexit die Regierung schließt und was für eine Wirtschaftspolitik sie verfolgt.

Eine weitere, diese Sicht ergänzende Auslegung besagt, dass die Schwäche des Pfundes ungeachtet ihres potenziellen zyklischen Nutzens einen durch den schwierigen Weg des Vereinigten Königreich beim Austritt aus der EU sowie durch andere politische Unsicherheiten bedingten Risikoaufschlag für das Vereinigte Königreich widerspiegelt.

Wir können derartige Risikoaufschläge abschätzen, indem wir die Modelle für die gleichgewichtigen realen Wechselkurse anpassen, sodass sie „normale“ zyklische Wirtschaftsentwicklungen berücksichtigen. Höhere Zinssätze und eine niedrige, stabile Inflation können der Währung eines Landes einen Vorteil gegenüber anderen Währungen verschaffen; wenn wir also den Unterschied bei den Realzinsen mit einrechnen, können wir einen theoretischen Kurs ermitteln, zu dem eine Währung gehandelt werden sollte. Wenn wir dies für das Pfund gegenüber US-Dollar und Euro tun, liegt der theoretische Wechselkurs des Pfundes noch immer wesentlich unter seinem tatsächlichen Kassakurs, was nahelegt, dass der Markt tatsächlich einen erheblichen Risikoaufschlag einkalkuliert hat.

Diese Einschätzungen haben Auswirkungen auf die staatliche Politik. Zunächst einmal sollten die politischen Entscheidungsträger im Vereinigten Königreich anerkennen, dass ein Kursrückgang des Pfundes zwar hilfreich ist, aber nicht ausreicht, um die britische Außenhandelsposition zu verbessern und die britische Wirtschaft neu auszurichten.

Zweitens spiegeln die täglichen und wöchentlichen Schwankungen des Pfundes die Annahme des Marktes wider, dass sich ein „harter“ Brexit – bei dem das Vereinigte Königreich auf seinen Zugang zum Binnenmarkt verzichtet, um die Einwanderung zu beschränken – negativ auf das Produktivitätswachstum auswirken wird. Wenn der Markt Recht hat, hängt das künftige britische Wachstum sogar noch stärker von der Fähigkeit der britischen Politik ab, den Handel nach einem Brexit anzukurbeln. Darüber hinaus wird die Politik eine ausgeklügelte Einwanderungsstrategie entwickeln müssen, um hoch qualifizierte Arbeitnehmer anzulocken, während sie zugleich die Freizügigkeit im Allgemeinen einschränkt.

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Und schließlich gilt: Wenn auch nur eine Chance besteht, dass die Devisenmärkte Risikoaufschläge für das Vereinigte Königreich einkalkuliert haben (was der Fall zu sein scheint), wird die Politik sehr darauf achten müssen, keine weiteren Änderungen an den wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen im Vereinigten Königreich zu suggerieren. Insbesondere könnten alle neuen Drohungen in Bezug auf die Unabhängigkeit der Bank von England eine negative Reaktion des Marktes nach sich ziehen.

Aus dem Englischen von Jan Doolan