13

Wat vertelt het pond sterling ons?

LONDEN – Door de 32 jaar die ik heb doorgebracht in de financiële sector weet ik dat de vreemde wereld van de valutamarkten het begrip soms te boven gaat, en dat het een oefening in nutteloosheid kan zijn om te proberen in te schatten wat de “normale” waarde van het pond sterling zou moeten zijn.

In het onstuimige uur nadat de stembureaus waren gesloten in het Britse Brexit-referendum van 23 juni, werd het Britse pond aanvankelijk verhandeld tegen een koers van ruim 1,5 pond voor één dollar. Deze wisselkoers bleek de achteraf belachelijke veronderstelling te weerspiegelen dat het “Remain”-kamp had gewonnen. De waarde van het pond ten opzichte van de dollar is sindsdien met 20% gedaald, en in gelijke mate ten opzichte van de euro.

Chicago Pollution

Climate Change in the Trumpocene Age

Bo Lidegaard argues that the US president-elect’s ability to derail global progress toward a green economy is more limited than many believe.

Ondanks deze discrepanties zijn er wel manieren om de post-Brexit-performance van het pond redelijk goed in te schatten. Om te beginnen kunnen we de huidige waarde vergelijken met de gemiddelde waarde van het pond tijdens de campagneperiode voor het referendum, van februari tot juni. Vanuit dit perspectief bezien is de waarde van het pond met een nog steeds aanzienlijke 13% gedaald ten opzichte van het moment waarop de kiezers besloten dat Groot-Brittannië de Europese Unie moest verlaten.

Naast het kijken naar de verhoudingen in termen van koopkracht, hebben we ook modellen voor het inschatten van het zogenoemde “real-exchange-rate” (RER)-evenwicht, bijvoorbeeld door vast te stellen met welke wisselkoers een land een duurzame betalingsbalans kan bereiken, of met welke wisselkoers een economie volledige werkgelegenheid zou kunnen verwezenlijken.

Tot deze modellen behoren de Goldman Sachs Dynamic Equilibrium Exchange Rate (GSDEER) en de Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) van het Peterson Institute for International Economics. De huidige “equilibrium rate” van de GSDEER is £1,44/$1,63, en die van de FEER is £0,88/0,74, wat erop duidt dat het pond nu ondergewaardeerd wordt – met 14% tot 24% ten opzichte van de dollar en zo'n 20% ten opzichte van de euro – in verhouding tot zijn theoretische nominale waarde.

Deze onevenwichtigheden kunnen deels worden toegeschreven aan een overwaardering van de andere munten. Maar laten we ervan uitgaan dat deze schattingen op z'n minst grofweg accuraat zijn, en dat het pond nu inderdaad ondergewaardeerd is ten opzichte van de munten van de belangrijkste handelspartners van Groot-Brittannië.

Een optimistische interpretatie luidt dat, als alles verder gelijk is, de daling van de waarde van het pond duidt op een betere betalingsbalanspositie in de toekomst, en dat de Britse economie een broodnodige herbalancering zal ondergaan. Inderdaad wijzen economische cijfers die sinds het referendum zijn gepubliceerd op vooruitgang in de industrie, en het National Institute of Economic and Social Research heeft onlangs voorspeld dat de Britse betalingsbalans in 2019 een klein surplus te zien zou kunnen geven.

Uiteraard zijn niet alle dingen gelijk, zodat een andere interpretatie luidt dat de huidige “equilibrium”-wisselkoersen verder zullen blijven dalen, waarin het marktpessimisme wordt weerspiegeld over de vooruitzichten voor de aanbodzijde van de Britse economie en over de toekomstige productiviteitsgroei. Veel zal afhangen van de vraag of Groot-Brittannië de EU werkelijk zal verlaten, en – als dat gebeurt – van de handelsovereenkomsten en het economisch beleid van de Britse regering na de Brexit.

Een andere, aanvullende interpretatie luidt dat de zwakte van het pond, ondanks de potentiële conjuncturele voordelen, een risicopremie vertegenwoordigt, als gevolg van het netelige pad van het zich losmaken van de EU en andere beleidsonzekerheden.

We kunnen dergelijke risicopremies inschatten door de “RER equilibrium”-modellen aan te passen, zodat ze “normale” cyclische economische ontwikkelingen verdisconteren. Een hogere rente en een lage, stabiele inflatie kunnen de munt van een land een voordeel verlenen ten opzichte van andere munten, zodat – als we rekening houden met het reële renteverschil – we een theoretische koers kunnen vaststellen waartegen een munt verhandeld zou moeten worden. Als we dit voor het pond uitrekenen ten opzichte van de dollar en de euro, is de theoretische wisselkoers van het pond nog steeds aanzienlijk lager dan de feitelijke “spot rate”, wat erop duidt dat de markt inderdaad een aanzienlijke risicopremie heeft verdisconteerd.

Deze schattingen hebben gevolgen voor het overheidsbeleid. Om te beginnen moeten Britse beleidsmakers inzien dat een daling van de koers van het pond wel enigszins, maar niet in toereikende mate, kan helpen de externe positie van Groot-Brittannië te verbeteren en zijn economie te herbalanceren.

In de tweede plaats weerspiegelen de dagelijkse en wekelijkse koersschommelingen van het pond een marktveronderstelling dat een “harde” Brexit – waarbij Groot-Brittannië de toegang tot de gemeenschappelijke markt verliest, teneinde de immigratie te kunnen beperken – de productiviteitsgroei negatief zal beïnvloeden. Als de markt het bij het juiste eind heeft, zal de toekomstige groei van Groot-Brittannië nóg meer afhangen van het vermogen van de beleidsmakers om de post-Brexit-handel te bevorderen. Bovendien zullen de beleidsmakers een geraffineerde immigratie-strategie moeten ontwikkelen om werknemers met bijzondere vaardigheden aan te trekken, terwijl zij de algehele immigratie aan banden leggen.

Fake news or real views Learn More

Tenslotte zullen de beleidsmakers, zelfs als er maar een kleine kans is dat de valutamarkten een risicopremie voor Groot-Brittannië hebben ingecalculeerd (wat het geval lijkt te zijn), zeer voorzichtig moeten zijn met het zinspelen op verdere veranderingen in het economisch beleidskader van Groot-Brittannië. Vooral nieuwe bedreigingen van de onafhankelijkheid van de Bank of England kunnen een afrekening door de markt uitlokken.

Vertaling: Menno Grootveld