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那些英镑告诉我们的事

伦敦—32年的金融业经验告诉我,诡异的外汇市场有时候会让人无法理解,而如果你要估算英镑的基线,寻找均衡价值可能纯属徒劳。

事实上,在6月23日英国退欧公投投定离手后的那几个小时里,英镑一开始在1.5英镑/1美元以上的价格交易。这一汇率表明人们预计“留欧”派将胜出,现在看来,这种想法简直荒谬。随后英镑从这一初始高位下跌20%,兑欧元汇率也有类似跌幅。

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尽管存在如此反差,我们确实有办法很好地估算英镑在英国退欧后的表现。首先,我们可以比较英镑现在的价值与公投进行期间(2月—6月)的平均价值。从这个角度看,英镑在选民决定英国退出欧盟后仍然大跌13%。

除了购买力平价,我们还有估算真实汇率(RER)均衡的模型,如将均衡汇率定为一国能够实现可持续经常项目平衡的汇率,或让经济达到充分就业状态的汇率。

这些模型包括高盛公司的动态均衡汇率(GSDEER)和彼得森国际经济研究所的基本均衡汇率(FEER)。目前GSDEER估算值为1.44英镑/1.63美元,FEER估算值为0.88英镑/0.74欧元,这表明英镑目前相较其理论公允价值被低估——兑美元低估了14—24%,兑欧元低估了高达20%。

这些不一致部分可以归因于其他货币高估。但不妨认为这些估算至少只是粗略的正确,并且眼下英镑兑主要贸易伙伴货币大多都存在低估。

一个乐观的解读是,如果一切顺利,英镑贬值将使未来收支平衡状况改善,而英国经济将迎来急需的再平衡。诚然,公投后公布的经济数据表明制造业向好,而国家经济和社会研究局最近预测英国收支平衡将在2019年实现略有盈余。

当然,一切顺利是一种奢望,因此另一种解读是当前均衡汇率将进一步下跌,反映市场对英国经济共识侧前景和未来生产率增长持悲观态度。很多东西取决于英国是否真的脱离欧盟,如果是的话,则要取决于政府的退欧后贸易安排和经济政策。

另一个互补性解读是英镑的弱势尽管能带来一些周期性收益,但它反映的是英国的风险溢价,而风险溢价来自退出欧盟的难度和其他政策不确定性。

我们可以调整RER均衡模型,考虑“常态”周期性经济发展趋势,以此估算风险溢价。高利率和稳定的低通胀能给一国货币带来相较其他货币的优势,因此,如果我们考虑真实利率差异因素,就能确定货币的理论价格。如果我们就英镑兑美元和欧元进行这样的计算,则英镑的理论汇率仍要比当前实际现汇价格显著更低,这表明市场确实考虑了相当大的风险溢价因素。

这些估算颇有公共政策含义。首先,英国决策者应该承认英镑贬值是有益的,但不足以改善英国的外部处境和经济再平衡。

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其次,英镑的日和周波动反映出市场认为“硬”退欧——英国为了收紧移民政策而丧失进入欧盟单一市场的权利——将对生产率增长产生负面影响。如果市场正确,那么英国的未来增长将更加取决于决策者是否能够提振退欧后的贸易。此外,决策者必须制定成熟的移民战略以吸引高技能工人,即使他们要从整体上收紧人的流动。

最后,即使外汇市场有可能已经考虑了英国的风险溢价(貌似确实如此),决策者也必须慎之又慎,不能表现出英国经济政策框架还会有其他变化。特别是任何对英格兰银行独立地位的新威胁可能导致市场重新审视英镑。