НЬЮ-ЙОРК – Как люди, корпорации и другие частные фирмы, все которые рассчитывают на процедуры банкротства для того, чтобы уменьшить чрезмерное долговое бремя, страны иногда также нуждаются в упорядоченной реструктуризации или сокращении долга. Однако продолжающаяся правовая сага борьбы Аргентины против кредиторов показывает, что международная система для упорядоченной реструктуризации суверенного долга может быть построена неправильно.
Частники, фирмы, или правительства могут в конечном итоге остаться с слишком большими долгами из-за невезения, плохих решений или сочетания того и другого. Если вы получили ипотечный кредит, но затем потеряли работу - вам не повезло. Если ваш долг становится невыполнимым, потому что вы взяли взаймы слишком много для того, чтобы позволить себе летние каникулы или покупки дорогих приборов – то виновато ваше поведение. То же самое касается и корпоративных фирм: некоторым не везет и их бизнес-планы терпят неудачу, а другие занимают слишком много, чтобы чрезмерно выплачивать своим несмышленым менеджерам.
Невезение и плохие решения (в политике) могут также привести к непомерно высоким уровнем задолженности для правительств. Если условия в стране в отношении торговли (цены на экспорт) ухудшатся и в течение длительного времени будет преобладать крупная рецессия, то доходная база правительства может сократиться и его долговая нагрузка может стать чрезмерной. Но непосильное бремя задолженности может также быть результатом заимствования в целях слишком значительных затрат, отказа собирать нужное количество налогов, а также другой политики, которая подрывает потенциал роста экономики.
Когда долговое бремя частника, фирмы или правительства слишком высоко, правовые системы должны обеспечить упорядоченные способы уменьшить его на более устойчивый уровень (ближе к потенциальным доходам должника). Если должнику легко войти в долговую неспособность и таким способом уменьшить свой долг, результатом становится моральный риск, потому что у должников появляется стимул для неразумного заимствования. Но если становится слишком сложно реструктуризировать и сократить долги, когда неудача приводит к неустойчивой задолженности, то результат будет плохим как для должника так и для его кредиторов, которым лучше, когда обслуживается уменьшенное соотношение долга, чем когда должник полностью не способен оплатить долги.
Найти правильный баланс непросто. Формальные правовые режимы банкротства для физических и юридических лиц со временем претерпевают изменения для достижения этой цели.
Потому что режим формального банкротства для правительств не существует (хотя более чем десять лет назад, Энн Кригер, тогдашний заместитель управляющего директора Международного валютного фонда предложила подобный выход), страны были вынуждены полагаться на рыночный подход, чтобы решить проблему чрезмерных долговых обременений. Следуя этому подходу, страна предлагает обменять старые облигации на новые облигации с более низкой номинальной стоимостью и/или снижением процентных платежей и более длительными сроками погашения. Если большинство инвесторов примут это предложение, реструктуризация происходит успешно.
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Но это намечает ключевую проблему: в то время как арбитражный суд может заставить уклоняющихся кредиторов принять предложения об обмене если значительное большинство кредиторов уже сделали это (так называемый «cram down»), рыночный подход позволяет некоторым кредиторам продолжать несогласие и подать в суд с целью получения оплаты в полном объеме.
Именно поэтому, в течение последнего десятилетия, правительства дополнили рыночный подход с помощью договорного подхода, который решает проблему несогласных кредиторов путем введения оговорок о коллективных действиях (collective-action clauses, CAC), которые также могут повесить на несогласных термины, принятые большинством кредиторов. Эти положения стали стандартом в суверенных облигациях, но отсутствовали в тех, которые были выданы Аргентиной до 2001 года, когда начался кризис. Хотя 93% кредиторов Аргентины приняли новые условия для их облигаций в 2005 и 2010 в двух предложениях об обмене, небольшая группа несогласных подала иск на Аргентину в Соединенных Штатах и после правления Верховного суда США они уже выиграли право на оплату в полном объеме.
Решение суда США опасно по двум причинам. Во-первых, суд впервые в истории постановил, что страна не может продолжать платить тем кредиторам, которые приняли большое сокращение (или так называемою «стрижку») по их претензиям, пока несогласной группе не будут выплачены им принадлежащие суммы в полном объеме. Следовательно, почему бы любому будущему кредитору, который извлекает выгоду из упорядоченной реструктуризации голосовать за нее, если его новые требования могут быть заблокированы даже одним несогласным кредитором?
Во-вторых, если суммы несогласных кредиторов будут выплачены в полном объеме, большинство кредиторов, принявших «стрижку» могут также попросить полную выплату. Если это произойдет, долговая нагрузка страны вырастет вновь, станет неустойчивой и заставить правительство - в этом случае Аргентины, которая обслуживает большую часть своей задолженности - снова оказаться неспособным выплатить должное всем кредиторам.
Включение CAC в новые контракты облигаций может помочь другим странам избежать проблемы несогласующихся групп в будущем. Но даже CAC могут не помочь, потому что они разработаны таким образом, который по-прежнему позволяет небольшому меньшинству кредиторов выстоять и, таким образом, предотвратить упорядоченную реструктуризацию.
Либо супер-CAC должны быть разработаны и внедрены (хотя для того, чтобы включить их во все новые контракты по облигациям потребуются годы) или международному сообществу стоит пересмотреть, следует ли воскресить предложение МВФ 2002 года для формального арбитражного суда для суверенных заемщиков. Несогласным группам не должно быть разрешено блокировать упорядоченную реструктуризацию, которая приносит пользу должникам и кредиторам.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
The escalating war in the Middle East must be understood in a broader context. The fact that the Iranian regime felt emboldened to risk a direct strike on Israel attests to a changing world order in which Western power is increasingly open to challenge.
considers the implications of Iran’s unprecedented decision to launch a direct strike on Israeli territory.
НЬЮ-ЙОРК – Как люди, корпорации и другие частные фирмы, все которые рассчитывают на процедуры банкротства для того, чтобы уменьшить чрезмерное долговое бремя, страны иногда также нуждаются в упорядоченной реструктуризации или сокращении долга. Однако продолжающаяся правовая сага борьбы Аргентины против кредиторов показывает, что международная система для упорядоченной реструктуризации суверенного долга может быть построена неправильно.
Частники, фирмы, или правительства могут в конечном итоге остаться с слишком большими долгами из-за невезения, плохих решений или сочетания того и другого. Если вы получили ипотечный кредит, но затем потеряли работу - вам не повезло. Если ваш долг становится невыполнимым, потому что вы взяли взаймы слишком много для того, чтобы позволить себе летние каникулы или покупки дорогих приборов – то виновато ваше поведение. То же самое касается и корпоративных фирм: некоторым не везет и их бизнес-планы терпят неудачу, а другие занимают слишком много, чтобы чрезмерно выплачивать своим несмышленым менеджерам.
Невезение и плохие решения (в политике) могут также привести к непомерно высоким уровнем задолженности для правительств. Если условия в стране в отношении торговли (цены на экспорт) ухудшатся и в течение длительного времени будет преобладать крупная рецессия, то доходная база правительства может сократиться и его долговая нагрузка может стать чрезмерной. Но непосильное бремя задолженности может также быть результатом заимствования в целях слишком значительных затрат, отказа собирать нужное количество налогов, а также другой политики, которая подрывает потенциал роста экономики.
Когда долговое бремя частника, фирмы или правительства слишком высоко, правовые системы должны обеспечить упорядоченные способы уменьшить его на более устойчивый уровень (ближе к потенциальным доходам должника). Если должнику легко войти в долговую неспособность и таким способом уменьшить свой долг, результатом становится моральный риск, потому что у должников появляется стимул для неразумного заимствования. Но если становится слишком сложно реструктуризировать и сократить долги, когда неудача приводит к неустойчивой задолженности, то результат будет плохим как для должника так и для его кредиторов, которым лучше, когда обслуживается уменьшенное соотношение долга, чем когда должник полностью не способен оплатить долги.
Найти правильный баланс непросто. Формальные правовые режимы банкротства для физических и юридических лиц со временем претерпевают изменения для достижения этой цели.
Потому что режим формального банкротства для правительств не существует (хотя более чем десять лет назад, Энн Кригер, тогдашний заместитель управляющего директора Международного валютного фонда предложила подобный выход), страны были вынуждены полагаться на рыночный подход, чтобы решить проблему чрезмерных долговых обременений. Следуя этому подходу, страна предлагает обменять старые облигации на новые облигации с более низкой номинальной стоимостью и/или снижением процентных платежей и более длительными сроками погашения. Если большинство инвесторов примут это предложение, реструктуризация происходит успешно.
Subscribe to PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Но это намечает ключевую проблему: в то время как арбитражный суд может заставить уклоняющихся кредиторов принять предложения об обмене если значительное большинство кредиторов уже сделали это (так называемый «cram down»), рыночный подход позволяет некоторым кредиторам продолжать несогласие и подать в суд с целью получения оплаты в полном объеме.
Именно поэтому, в течение последнего десятилетия, правительства дополнили рыночный подход с помощью договорного подхода, который решает проблему несогласных кредиторов путем введения оговорок о коллективных действиях (collective-action clauses, CAC), которые также могут повесить на несогласных термины, принятые большинством кредиторов. Эти положения стали стандартом в суверенных облигациях, но отсутствовали в тех, которые были выданы Аргентиной до 2001 года, когда начался кризис. Хотя 93% кредиторов Аргентины приняли новые условия для их облигаций в 2005 и 2010 в двух предложениях об обмене, небольшая группа несогласных подала иск на Аргентину в Соединенных Штатах и после правления Верховного суда США они уже выиграли право на оплату в полном объеме.
Решение суда США опасно по двум причинам. Во-первых, суд впервые в истории постановил, что страна не может продолжать платить тем кредиторам, которые приняли большое сокращение (или так называемою «стрижку») по их претензиям, пока несогласной группе не будут выплачены им принадлежащие суммы в полном объеме. Следовательно, почему бы любому будущему кредитору, который извлекает выгоду из упорядоченной реструктуризации голосовать за нее, если его новые требования могут быть заблокированы даже одним несогласным кредитором?
Во-вторых, если суммы несогласных кредиторов будут выплачены в полном объеме, большинство кредиторов, принявших «стрижку» могут также попросить полную выплату. Если это произойдет, долговая нагрузка страны вырастет вновь, станет неустойчивой и заставить правительство - в этом случае Аргентины, которая обслуживает большую часть своей задолженности - снова оказаться неспособным выплатить должное всем кредиторам.
Включение CAC в новые контракты облигаций может помочь другим странам избежать проблемы несогласующихся групп в будущем. Но даже CAC могут не помочь, потому что они разработаны таким образом, который по-прежнему позволяет небольшому меньшинству кредиторов выстоять и, таким образом, предотвратить упорядоченную реструктуризацию.
Либо супер-CAC должны быть разработаны и внедрены (хотя для того, чтобы включить их во все новые контракты по облигациям потребуются годы) или международному сообществу стоит пересмотреть, следует ли воскресить предложение МВФ 2002 года для формального арбитражного суда для суверенных заемщиков. Несогласным группам не должно быть разрешено блокировать упорядоченную реструктуризацию, которая приносит пользу должникам и кредиторам.