British shoppers Daniel Leal Olivas/Getty Images

L’illusion du retour à la normale

LONDRES – Une tendance psychologique trompeuse nous conduit à considérer que les événements inhabituels finiront toujours par céder la place à un retour à la « normale ». Nombre de commentateurs économiques se concentrent aujourd’hui sur la perspective d’une « sortie » de près de dix ans de politique monétaire ultra assouplie, consistant pour les banques à rétablir leurs bilans à des niveaux « normaux », ainsi qu’à rehausser progressivement les taux d’intérêt. Or, nous sommes encore loin d’avoir retrouvé la normalité d’avant-crise.

Après plusieurs années de déclin des prévisions de croissance mondiale, 2017 a connu une amélioration significative, et de légères augmentations de taux d’intérêt se justifient désormais. Pour autant, les économies développées demeurent confrontées à une inflation trop faible, à une croissance seulement modérée, et la reprise devrait continuer de reposer sur une relance budgétaire, appuyée si nécessaire par une monétisation des dettes.

Depuis 2007, le PIB par habitant de la zone euro, du Japon et des États-Unis n’enregistre respectivement qu’une hausse de 0, 3 %, 4,4 % et 5 %. Il est possible qu’une part du ralentissement observé par rapport aux taux habituels d’avant-crise de 1,5 à 2 % de croissance annuelle s’explique par des facteurs liés à l’offre, et que la croissance de la productivité subisse des vents contraires de nature structurelle.

Il n’en demeure pas moins qu’une partie du problème réside dans une demande nominale déficiente. En dépit des efforts massifs de relance fournis par les banques centrales, sur la période 2007-2016, le PIB nominal n’a augmenté que de 2,8 % par an aux États-Unis, de 1,5 % dans la zone euro, et de seulement 0,2 % au Japon, rendant impossible la conjugaison d’une croissance modérée et d’une inflation annuelle en phase avec les objectifs de 2 %. L’inflation américaine est pour la cinquième année consécutive inférieure à l’objectif de la Réserve fédérale, et a connu une tendance à la baisse au cours des cinq derniers mois.

Confrontés à cette anormalité, certains économistes se lancent à la recherche de facteurs ponctuels, tels que les minutes « gratuites » de téléphone portable aux États-Unis, qui exercent un effet de dépression temporaire sur les mesures de l’inflation dans le pays. Mais les prix de la téléphonie mobile aux États-Unis ne peuvent expliquer à eux seuls la persistance d’une inflation de base proche de zéro au Japon. Ce phénomène global ne peut s’expliquer que par des facteurs à long terme bien connus.

L’évolution des marchés du travail est ici fondamentale, à l’heure où la croissance des salaires demeure obstinément faible, alors même que le chômage retrouve ses niveaux « normaux » d’avant-crise. L’illustration la plus frappante n’est autre que le Japon : la main-d’œuvre se réduisant, en présence d’une immigration minime, et avec un taux de chômage de 2,8 %, tous les modèles habituels prédisent une accélération de la croissance des salaires. Mais peu importe la détermination avec laquelle le Premier ministre Shinzo Abe incite les employeurs à consentir une augmentation aux travailleurs japonais, la hausse des rémunérations demeure extrêmement faible, le total des salaires n’ayant augmenté que de 0,4 % au mois de juin. De même, aux États-Unis, chaque nouvel ensemble de données mensuelles révèle une importante croissance de l’emploi, et une augmentation des salaires étonnamment faible.

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Trois facteurs peuvent expliquer cette tendance. Ces 30 dernières années, les marchés du travail sont devenus de plus en plus souples, tandis que la puissance des syndicats a considérablement diminué. Dans le même temps, la mondialisation a exposé les travailleurs du secteur des biens commercialisables à la concurrence des salaires mondiaux. Mais plus important encore, l’informatique a créé des opportunités croissantes permettant d’automatiser l’ensemble des activités économiques. Au sein d’un marché du travail entièrement flexible, doté pour ainsi dire d’une armée de robots, la possibilité d’une automatisation généralisée peut exercer un effet de dépression sur la croissance des salaires réels même en situation de plein emploi.

Pendant ce temps, la demande nominale demeure freinée par une charge de la dette non résolue. Entre 1950 et 2007, la dette privée des économies développées est passée de 50 % à 170 % du PIB. Depuis 2008, la dette s’est réorientée du secteur privé vers le secteur public, les déficits budgétaires massifs étant à la fois une conséquence inévitable de la récession d’après-crise, et une composante essentielle au maintien d’une demande adéquate. Par ailleurs, l’économie mondiale a pu fonctionner grâce à une augmentation considérable de l’endettement de la Chine, dont le ration dette/PIB est passé d’environ 140 % en 2008 à 250 % aujourd’hui. À l’échelle mondiale, la dette des secteurs public et privé atteint un niveau record, étant passée de 180 % du PIB planétaire en 2007 à 220 % en mars 2017. Les taux d’intérêt ne peuvent par conséquent recouvrer les niveaux d’avant-crise sans que nous risquions une nouvelle récession.

Face au poids de cette dette, le simple assouplissement de la politique monétaire était voué à l’inefficacité, et à se révéler potentiellement dommageable et contreproductif au-delà d’un certain stade. Ni l’investissement, ni la consommation ne répondent suffisamment à des taux d’intérêt toujours plus faibles lorsque le poids de la dette est trop important. Dun autre côté, des taux d’intérêt extrêmement faibles génèrent une augmentation des prix des actifs, ce qui bénéficie aux plus aisés tout en affectant le revenu des déposants moins fortunés, qui dans certains circonstances sont susceptibles de réduire la consommation davantage que les emprunteurs lourdement endettés l’augmentent.

Dans ce contexte, comme l’a fait valoir en 2016 l’économiste Christopher Sims de l’Université de Princeton, une politique monétaire assouplie ne peut fonctionner via les canaux de transmission habituels, et ne peut se révéler efficace que si, et seulement si, elle facilite l’expansion budgétaire en maintenant à un faible niveau le coût des emprunts d’État. Si le PIB nominal américain a augmenté plus rapidement que celui de la zone euro depuis 2007, c’est parce que les États-Unis ont enregistré des déficits de 7,2 % du PIB en moyenne, contre 3,5 % pour la zone euro. Aujourd’hui, la croissance mondiale repose essentiellement sur le déficit budgétaire chinois de 3,7 % du PIB, en hausse de 0,9 % par rapport à 2014. La croissance continue du Japon s’explique uniquement par ses importants déficits budgétaires, qui s’étendent largement jusqu’aux années 2020 ; la Banque du Japon, qui détient désormais des obligations d’État à hauteur d’environ 75 % du PIB, en conservera certaines à perpétuité, monétisant ainsi de façon permanente les dettes budgétaires accumulées.

Ainsi, la reprise partielle observée cette année n’est synonyme ni d’un retour à la normalité d’avant-crise, ni de réussite de la politique monétaire à elle seule. Pour autant, malgré des taux d’inflation inférieurs aux objectifs, certaines augmentations de taux d’intérêt se justifient. Dans la mesure où la politique monétaire à elle seule, sans cesse plus assouplie, se révèle de moins en moins efficace au-delà d’un certain stade, une inversion partielle peut être opérée sans grand danger en direction de la demande nominale ; par ailleurs, des taux d’intérêt légèrement supérieurs permettraient de tempérer, ne serait-ce que modestement, l’impact inégalitaire de l’actuelle panoplie de mesures.

Les augmentations de taux seront toutefois, et devront être, extrêmement minimes. Je doute que le taux cible des fonds fédéraux américains dépasse 2,5 % en 2020, de même qu’il faut s’attendre à ce que les taux du Japon et de la zone euro n’augmentent que très légèrement, et qu’ils demeurent sans doute bien inférieurs à 1 %. Quant à l’inflation, elle devrait davantage se révéler insuffisante qu’excéder les objectifs de 2 %. Une croissance au mieux modérée ne suffira pas à compenser l’impact de la décennie perdue 2007-2017.

La tendance psychologique consistant à attendre un retour à la « normale » demeure solide, et le restera sans aucun doute. Or, les moteurs de la performance économique d’après-crise sont si faibles que ce retour ne devrait pas avoir lieu de sitôt.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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