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El gran peligro del límite inferior

CAMBRIDGE – Los mercados hoy en día están obsesionados con cuánto va a aumentar las tasas de interés la Reserva Federal de Estados Unidos en los próximos 12 meses. Esta es una visión peligrosamente cortoplacista: la principal preocupación debería ser cuánto podría recortar las tasas en la próxima recesión profunda. Considerando que la Fed tal vez tenga que hacer un esfuerzo sólo para llevar su tasa de interés básica hasta el 2% en el próximo año, habrá poco espacio para un recorte si estalla una recesión.

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, intentó tranquilizar a los mercados en un discurso a fines de agosto, donde sugirió que una combinación de compras masivas de bonos gubernamentales y un preanuncio sobre las políticas en materia de tasas de interés podría lograr el mismo estímulo que un recorte del tipo de interés a un día a -6%, si las tasas de interés negativas fueran posibles. Podría tener razón, pero la mayoría de los economistas son escépticos de que las herramientas de políticas poco convencionales de la Fed sean tan efectivas.

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Existen otras ideas que podrían ponerse a prueba. Por ejemplo, la Fed podría imitar la reciente medida del Banco de Japón de apuntar a la tasa de interés a diez años en lugar de la tasa de muy corto plazo en la que suele concentrarse. La idea es que, inclusive si las tasas de interés a muy corto plazo son cero, las tasas a más largo plazo siguen siendo positivas. La tasa sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años era de aproximadamente 1,8% a fines de octubre.

Esa estrategia podría funcionar por un tiempo. Pero también existe un riesgo significativo de que, llegado el caso, pueda estallar, de la misma manera que los tipos de cambio fijos suelen funcionar por un tiempo y luego causan una catástrofe. Si la Fed pudiera ser sumamente creíble en su plan de mantener controlada la tasa de interés a diez años, probablemente podría salirse con la suya sin tener que intervenir demasiado en los mercados, cuyos participantes normalmente estarían demasiado asustados de enfrentar al banco central más poderoso del mundo.

Pero imaginemos que los mercados comenzaran a tener dudas y que la Fed se viera obligada a intervenir masivamente comprando un alto porcentaje de la deuda gubernamental total. Eso dejaría a la Fed en una posición de extrema vulnerabilidad a enormes pérdidas si las fuerzas globales de pronto hicieran subir las tasas de interés de equilibrio y el gobierno de Estados Unidos se viera obligado así a pagar tasas de interés mucho más altas para refinanciar su deuda.

Las dos mejores ideas para lidiar con el límite cero sobre las tasas de interés parecen una zona vedada por el momento. La estrategia óptima sería implementar todos los diversos cambios legales, impositivos e institucionales necesarios para que las tasas de interés fueran significativamente negativas, eliminando así el límite cero. Esto exige impedir que la gente responda aprovisionándose de papel moneda; pero, como expliqué recientemente, esto no es tan difícil. Es verdad, la experimentación temprana con una política de tasas de interés negativas en Japón y Europa ha causado cierta decepción. Pero las deficiencias allí reflejan en gran medida el hecho de que los bancos centrales por sí mismos no pueden implementar las políticas necesarias para que una política de tasas de interés negativas resulte plenamente efectiva.

La otra estrategia, analizada por primera vez por los economistas de la Fed a mediados de los años 1990, sería aumentar la meta de inflación del 2% al 4%. La idea es que esto, llegado el caso, aumentaría el perfil de todas las tasas de interés en dos puntos porcentuales, dejando así ese espacio extra para recortar.

Varios bancos centrales, incluida la Fed, han considerado pasar a una meta de inflación más elevada. Pero una medida de esta naturaleza tiene varias desventajas significativas. El principal problema es que un cambio de esta magnitud corre el riesgo de socavar la credibilidad de los bancos centrales ganada con tanto esfuerzo; después de todo, los bancos centrales han venido prometiendo una inflación del 2% desde hace un par de décadas, y ese nivel está absolutamente embebido en los contratos financieros de largo plazo.

Es más, como sucedió durante la crisis financiera de 2008, la posibilidad de reducir las tasas de interés un 2% podría no ser suficiente. De hecho, muchas estimaciones sugieren que a la Fed bien podría haberle gustado recortar las tasas 4% o 5% más de lo que lo hizo, pero no podía bajarlas más una vez que la tasa de interés tocara cero.

Una tercera deficiencia es que, después de un período de ajuste, es más probable que los salarios y los contratos se ajusten con mayor frecuencia que con una meta de inflación del 2%, lo que hace que la política monetaria resulte menos efectiva. Y, finalmente, una mayor inflación causa distorsiones en los precios relativos y en el sistema tributario -distorsiones que tienen costos potencialmente significativos, y no sólo en las recesiones.

Si ideas como la de tasas de interés negativas y metas de inflación más altas suenan peligrosamente radicales, bueno, lo de radical es relativo. A menos que los bancos centrales encuentren una manera convincente de resolver su parálisis en el límite cero, probablemente haya una lluvia continua de propuestas creativas que son mucho más radicales. Por ejemplo, Barry Eichengreen, economista de la Universidad de California en Berkeley, ha dicho que el proteccionismo puede ser una manera útil de crear inflación cuando los bancos centrales están atascados en el límite cero. Varios economistas, entre ellos Lawrence Summers y Paul Krugman, han advertido que la reforma estructural para aumentar la productividad podría ser contraproducente cuando los bancos centrales están paralizados, precisamente porque hace bajar los precios.

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Por supuesto, siempre existe la política fiscal para ofrecer estímulo económico. Pero es extremadamente indeseable que el gasto del gobierno tenga que ser tan volátil como lo sería si tuviera que suplir la ineficacia de la política monetaria.

Tal vez no haya suficiente tiempo antes de la próxima recesión profunda para sentar las bases de una política efectiva de tasas de interés negativas o introducir gradualmente una meta de inflación más alta. Pero eso no es excusa para no empezar a analizar más detenidamente estas opciones, especialmente si las alternativas tal vez resulten mucho más problemáticas.