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Attenzione al Lower Bound

CAMBRIDGE – I mercati oggi si focalizzano sul possibile rialzo dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve americana nei prossimi 12 mesi. È un atteggiamento pericolosamente miope: la reale preoccupazione dovrebbe essere per quanto tempo la Fed potrà tagliare i tassi nella prossima profonda recessione. Dato che forse la Fed ha delle difficoltà proprio a tenere il tasso di interesse di base al 2% per il prossimo anno, sarà scarso il margine di manovra per una riduzione dei tassi qualora subentrasse una recessione.

Il governatore della Fed Janet Yellen ha tentato di rassicurare i mercati in un discorso tenuto a fine agosto, suggerendo che una combinazione di massicci acquisti di buoni del Tesoro e una forward guidance sulla politica relativa ai tassi di interesse potrebbe conseguire lo stesso stimolo di un taglio del tasso overnight a meno 6%, se fossero possibili i tassi di interesse negativi. Potrebbe aver ragione, ma la maggior parte degli economisti è scettica sulla reale efficacia degli strumenti non convenzionali di politica della Fed.

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Si potrebbero seguire altre strade. La Fed potrebbe, ad esempio, seguire la recente manovra attuata dalla Banca del Giappone di mantenere l’obiettivo del tasso zero sui titoli a 10 anni invece che su quelli a breve su cui solitamente si concentra. L’idea è che anche se tassi di interesse a breve sono pari a zero, i tassi a lungo scadenza sono ancora positivi. Il tasso sui buoni del Tesoro a 10 anni era all’incirca 1,8% alla fine di ottobre.

Questo approccio potrebbe funzionare per un po’. Ma c’è anche il rischio significativo che possa eventualmente esplodere, esattamente nello stesso modo in cui l’ancoraggio dei tassi di cambio tende a funzionare per un po’ prima di causare una catastrofe. Se la Fed riuscisse a dimostrare un’elevata credibilità nel suo piano di frenare il tasso di interesse a 10 anni, potrebbe forse cavarsela senza dover intervenire troppo nei mercati, i cui partecipanti sarebbero normalmente troppo impauriti per combattere contro la banca centrale più potente al mondo.

Ma immaginiamo che i mercati inizino ad avere dubbi e che la Fed sia costretta ad intervenire in modo massiccio acquistando un’ingente percentuale di titoli di debito pubblico. Ciò lascerebbe la Fed estremamente vulnerabile a delle enormi perdite, nel caso in cui le forze globali dovessero improvvisamente spingere al rialzo i tassi di interesse in equilibrio, con il governo americano costretto a pagare tassi di interesse molto più alti per prorogare il proprio debito.

Le due idee migliori per affrontare i tassi di interesse a zero sembrano off-limits per il momento. L’approccio ottimale sarebbe quello di implementare tutte le varie modifiche legali, fiscali e istituzionali necessarie per portare i tassi di interesse significativamente in negativo, così eliminando lo “zero bound”. Per farlo bisogna evitare che la gente reagisca facendo incetta di moneta cartacea; ma come ho recentemente spiegato, non è così difficile. Vero, i primi esperimenti effettuati in Giappone e in Europa con una politica dei tassi di interesse negativi hanno un po’ deluso. Ma i difetti lì riflettono soprattutto il fatto che le banche centrali non possano da sé implementare le politiche necessarie per rendere pienamente efficace una politica sui tassi di interesse negativi.

L’altro approccio, analizzato per la prima volta dagli economisti della Fed a metà degli anni 90, sarebbe quello di aumentare il tasso dell’inflazione di riferimento da 2% a 4%. L’idea è che questo intervento alla fine possa far crescere il profilo di tutti i tassi di interesse di due punti percentuali, così consentendo di tagliare quel margine extra.

Diverse banche centrali, inclusa la Fed, hanno preso in considerazione la possibilità di passare a un target di inflazione più elevato. Ma una mossa di questo genere implica diversi inconvenienti significativi. Il problema principale è che un cambiamento di questa portata rischia di minare la credibilità delle banche centrali guadagnata tanta duramente; dopo tutto, le banche centrali promettono di garantire un’inflazione al 2% da un paio di decenni, e questo livello è profondamente incluso nei contratti finanziari a lungo termine.

Inoltre, come è accaduto durante la crisi finanziaria del 2008, cercare semplicemente di far scendere i tassi di interesse al di sotto del 2% potrebbe non bastare. Di fatto, numerose stime suggeriscono che alla Fed sarebbe piaciuto tagliare i tassi del 4% o 5% più di quanto abbia fatto, ma non è riuscita ad andare oltre una volta che il tasso di interesse ha toccato lo zero.

Un terzo svantaggio è che, dopo un periodo di aggiustamento, i salari e i contratti riescono probabilmente ad adeguarsi con maggiore frequenza di quanto non farebbero con un target di inflazione al 2%, rendendo la politica monetaria meno efficace. E infine, un incremento dell’inflazione causa distorsioni ai prezzi relativi e al sistema fiscale, distorsioni che implicano costi potenzialmente significativi, non solo in caso di recessione.

Se le idee come i tassi di interesse negativi e l’aumento dei target di inflazione suonano così pericolosamente radicali, beh, radicali è relativo. A meno che le banche centrali non trovino un modo convincente di affrontare la loro paralisi allo “zero bound”, è probabile che ci sarà una continua raffica di proposte fuori dagli schemi che saranno ben più radicali. L’economista Barry Eichengreen dell’Università di Berkeley ha dichiarato che il protezionismo potrebbe essere uno strumento utile per creare inflazione quando le banche centrali sono bloccate allo “zero bound”. Diversi economisti, compresi Lawrence Summers e Paul Krugman, hanno avvertito che una riforma strutturale per risollevare la produttività potrebbe essere controproducente quando le banche centrali sono paralizzate, proprio perché abbassa i prezzi.

Ovviamente, c’è sempre la politica fiscale come misura di stimolo economico. Ma è davvero poco auspicabile che la spesa pubblica sia volatile come quando serve per coprire l’inefficacia della politica monetaria.

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Potrebbe non esserci abbastanza tempo prima della prossima profonda recessione per porre le basi per un’efficace politica dei tassi di interessi negativi o per attuare gradualmente un target di inflazione più alto. Ma non ci sono scuse per non iniziare a prendere seriamente in considerazione queste opzioni, soprattutto se le alternative potrebbero essere decisamente più problematiche.

Traduzione di Simona Polverino