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Große Gefahr an der unteren Grenze

CAMBRIDGE – Momentan sind die Märkte völlig darauf fixiert, wie stark die US Federal Reserve die Zinsen in den nächsten zwölf Monaten erhöhen wird. Dies ist auf gefährliche Weise kurzsichtig: Viel mehr Sorgen sollten sie sich darüber machen, wie stark die Fed die Zinsen in der nächsten tiefen Rezession senken kann. Angesichts dessen, dass sie schon Mühe haben könnte, ihren Basiszinssatz im nächsten Jahr auf 2% zu erhöhen, wird es im Fall einer Rezession kaum Potenzial nach unten geben.

Die Fed-Vorsitzende Janet Yellen versuchte Ende August, mit einer Rede die Märkte zu beruhigen, indem sie andeutete, eine Kombination massiver Anleihenkäufe durch die Regierung und einer „vorausschauenden Zielsetzung“ bei den Zinssätzen könnte denselben Stimulus gewährleisten wie eine Senkung der Übernachtrate auf minus 6%, wenn negative Zinsen möglich wären. Damit mag sie recht haben, aber die meisten Ökonomen bezweifeln, dass die unkonventionellen Maßnahmen der Fed so effektiv sind.

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Es gibt andere Ideen, die ausprobiert werden könnten. Beispielsweise könnte sich die Fed der jüngsten Strategie der Bank von Japan anschließen und statt der sehr kurzfristigen Zinsen, die üblicherweise im Blickfeld sind, die Zinssätze zehnjähriger Anleihen ins Visier zu nehmen. Die Idee ist, dass auch bei Kurzfristzinsen von Null die Langfristzinsen immer noch positiv sind. Der Zinssatz der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit lag Ende Oktober bei etwa 1,8%.

Dieser Ansatz könnte eine Zeitlang funktionieren. Aber es besteht ein beträchtliches Risiko, dass er irgendwann versagen könnte, so wie allgemein die Deckelung von Zinsen eine Zeitlang funktioniert und danach eine Katastrophe auslöst. Kann die Fed ihren Plan, die zehnjährigen Zinsen unten zu halten, mit großer Glaubwürdigkeit vermitteln, kann sie vielleicht damit durchkommen, ohne zu sehr auf den Märkten intervenieren zu müssen, da die Marktteilnehmer normalerweise Angst haben, sich mit der mächtigsten Zentralbank der Welt anzulegen.

Angenommen aber, die Märkte bekämen Zweifel und die Fed wäre gezwungen, durch den Ankauf eines großen Teils der Staatsschulden massiv zu intervenieren. Sollten dann die Gleichgewichtszinssätze aufgrund globaler Einflussfaktoren plötzlich steigen, würde dies die Fed extrem verletzlich gegenüber großen Verlusten machen, da die US-Regierung dann gezwungen wäre, bei einer fälligen Umschuldung ihrer Anleihen viel höhere Zinsen zu zahlen.

Die beiden besten Ideen, mit der „Nulllinie“ der Zinsen umzugehen, scheinen im Moment außer Reichweite zu sein. Der optimale Ansatz wäre, diese zu durchbrechen, indem alle nötigen legalen, steuerlichen und institutionellen Änderungen durchgesetzt werden, die zur Einführung deutlich negativer Zinsen nötig sind. Dazu müssten die Leute davon abgehalten werden, Papiergeld zu horten, was aber, wie ich kürzlich erklärt habe, nicht so schwierig ist. Natürlich haben frühe Experimente mit negativen Zinsen in Japan und Europa zu einer gewissen Verdrossenheit geführt. Aber die Mängel dabei spiegeln größtenteils die Tatsache wider, dass die nötigen Maßnahmen, um eine Negativzinspolitik wirklich effektiv zu machen, nicht von den Zentralbanken selbst eingeführt werden können.

Der andere Ansatz, der erstmals Mitte der 1990er Jahre von Fed-Ökonomen analysiert wurde, besteht darin, die Zielinflationsrate von 2% auf 4% zu erhöhen. Die Idee ist, dass dadurch nach und nach das Profil aller Zinssätze um zwei Prozentpunkte erhöht würde, die dann im Gegenzug für eine Zinssenkung verfügbar wären.

Einige Zentralbanken, darunter auch die Fed, haben solch ein höheres Inflationsziel bereits in Erwägung gezogen. Dies hätte aber erhebliche Nachteile. Das Hauptproblem besteht darin, dass ein Schritt dieser Größenordung die hart erkaufte Glaubwürdigkeit der Zentralbanken unterminieren könnte. Immerhin versprechen diese seit einigen Jahrzehnten, eine Inflation von 2% zu gewährleisten, und dieser Wert ist tief in langfristige Finanzkontrakte integriert.

Darüber hinaus könnte es passieren, dass wie bereits bei der Finanzkrise von 2008 eine Senkung der Zinsen um lediglich 2% nicht ausreicht. In der Tat legen viele Schätzungen nahe, dass die Fed die Zinsen gern um weitere 4-5% gesenkt hätte, dies aber nicht konnte, da sie bereits die Nulllinie erreicht hatte.

Ein dritter Nachteil ist, dass nach einer Übergangsphase die Löhne und Verträge in schnellerem Rhythmus angepasst werden könnten als bei einem Inflationsziel von 2%, wodurch die Geldpolitik an Effektivität verlieren würde. Und schließlich könnten durch eine höhere Inflation die relativen Preise und das Steuersystem verzerrt werden – was nicht nur in Rezessionen deutliche Kosten verursachen würde.

Ideen wie negative Zinsen und höhere Inflationsziele hören sich vielleicht gefährlich radikal an, aber Radikalität ist relativ. Sind die Zentralbanken nicht in der Lage, ihre Lähmung entlang der Nulllinie auf überzeugende Weise zu beheben, könnte dies eine Flut unkonventioneller und noch viel radikalerer Vorschläge auslösen. Beispielsweise hat der Ökonom Barry Eichengreen von der Universität von Kalifornien argumentiert, wenn die Zentralbanken an der Nulllinie feststecken, könnten protektionistische Maßnahmen eine hilfreiche Methode sein, um die Inflation zu fördern. Einige Ökonomen, darunter Lawrence Summers und Paul Krugman, warnen, im Fall einer Lähmung der Zentralbanken könnten Strukturreformen zur Produktivitätssteigerung kontraproduktiv sein, da sie zu sinkenden Preisen führen.

Natürlich bleibt zur Stimulierung der Wirtschaft immer noch die Haushaltspolitik. Müssen die Staatsausgaben aber so volatil gestaltet werden, wie dies zum Ausgleich der Ineffektivität der Geldpolitik der Fall sein müsste, wäre dies für die Regierungen sehr wenig wünschenswert.

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Um vor der nächsten tiefen Rezession die Grundlage für eine effektive Negativzinspolitik zu legen oder ein höheres Inflationsziel einzuleiten, könnte die Zeit knapp werden. Aber dies ist keine Entschuldigung dafür, diese Möglichkeiten nicht ernsthaft in Erwägung zu ziehen – insbesondere dann, wenn die Alternativen deutlich problematischer sein könnten.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff