21

Tijd voor een beleid van negatieve rentes

CAMBRIDGE – De markten zijn er vandaag de dag op gefixeerd hoe hoog de US Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) de rente de komende twaalf maanden zal laten oplopen. Dit is gevaarlijk kortzichtig: de werkelijke zorgen zouden moeten gaan over de vraag in hoeverre de Fed de rente in de volgende diepe recessie kan laten dalen. Gezien het feit dat het lastig zou kunnen zijn de basisrente het komende jaar op te trekken naar 2%, zal er zeer weinig manoeuvreerruimte zijn als zich een nieuwe recessie aandient.

Fed-voorzitter Janet Yellen heeft eind augustus in een toespraak geprobeerd de markten gerust te stellen, door te opperen dat een combinatie van massale aankopen van staatsobligaties en openheid over het te verwachten rentebeleid eenzelfde impuls teweeg zouden kunnen brengen als het terugdringen van de kortetermijnrente naar minus 6%, als negatieve rentes mogelijk zouden zijn. Ze zou gelijk kunnen hebben, maar de meeste economen zijn sceptisch dat de onconventionele beleidsinstrumenten van de Fed zo effectief zullen blijken.

 1972 Hoover Dam

Trump and the End of the West?

As the US president-elect fills his administration, the direction of American policy is coming into focus. Project Syndicate contributors interpret what’s on the horizon.

Er zijn andere ideeën die kunnen worden beproefd. De Fed zou bijvoorbeeld de recente stap van de Bank of Japan kunnen volgen om zich op de langetermijnrente te richten in plaats van op de kortetermijnrente, waar zij gewoonlijk de nadruk op legt. Het idee is dat zelfs als de kortetermijnrente nul bedraagt, de langetermijnrente nog steeds positief kan zijn. Eind oktober stond de rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar op ongeveer 1,8%.

Die aanpak zou een tijdje kunnen werken. Maar er bestaat ook een aanzienlijk risico dat het uiteindelijk mislukt, net zoals vaste wisselkoersen een tijdje kunnen werken om vervolgens een catastrofe te veroorzaken. Als het plan om de tienjarige rente laag te houden zeer geloofwaardig zou zijn, zou de Fed er waarschijnlijk mee wegkomen zonder al te veel te hoeven interveniëren op de markten, waarvan de deelnemers normaal gesproken te bang zijn om het tegen 's werelds sterkste centrale bank op te nemen.

Maar stel dat de markten zouden gaan twijfelen, en dat de Fed zich gedwongen zou zien massaal te interveniëren door een groot percentage van de totale staatsschuld op te kopen. Dan zou de Fed buitengewoon kwetsbaar worden voor enorme verliezen als mondiale krachten plotseling de rente zouden opdrijven, zodat de Amerikaanse regering zich genoodzaakt zou zien een veel hogere rente te betalen om haar schulden te prolongeren.

De twee beste ideeën voor het aanpakken van de nulgrens lijken momenteel 'off-limits' te zijn. De optimale benadering zou het ten uitvoer leggen zijn van alle diverse wettelijke, belastingtechnische en institutionele veranderingen die nodig zijn om de rente negatief te krijgen, zodat de nulgrens kan worden doorbroken. Dit vergt dat mensen ervan worden weerhouden te reageren door papiergeld te 'hamsteren'; maar dat is, zoals ik onlangs heb uitgelegd, niet zo moeilijk. Het is waar dat vroege experimenten met een beleid van negatieve rentes in Japan en Europa enige ontgoocheling hebben teweeggebracht. Maar de tekortkomingen op dit gebied weerspiegelen grotendeels het feit dat centrale banken op eigen kracht niet het noodzakelijke beleid ten uitvoer kunnen leggen om een beleid van negatieve rentes volledig effectief te maken.

De andere aanpak, halverwege de jaren negentig voor het eerst door Fed-economen geanalyseerd, zou zijn het beoogde inflatieniveau op te trekken van 2% naar 4%. Het idee is dat dit uiteindelijk het profiel van alle rentes met twee procentpunten zou verhogen, zodat er meer ruimte zou zijn voor latere verlagingen.

Diverse centrale banken, waaronder de Fed, hebben overwogen op een hogere inflatiedoelstelling over te stappen. Maar zo'n stap kent verscheidene belangrijke nadelen. Het voornaamste probleem is dat een verschuiving van deze omvang het risico in zich draagt de met veel moeite verkregen geloofwaardigheid van centrale banken te ondermijnen; centrale banken beloven nu immers al een paar decennia een inflatie van 2% te zullen nastreven, en dat niveau is diepgaand ingebed in financiële langetermijncontracten.

Bovendien zou het, zoals tijdens de financiële crisis van 2008 bleek, wel eens niet genoeg kunnen zijn de rentestand met 2% omlaag te brengen. Uit vele schattingen blijkt dat de Fed de rente misschien wel 4% of 5% méér had willen verlagen dan zij deed, maar niet lager kon gaan toen de rente eenmaal de nulgrens had bereikt.

Een derde tekortkoming is dat het, na een aanpassingsperiode, waarschijnlijk is dat de lonen en contracten zich vaker zullen aanpassen dan zij zouden doen met een inflatiedoelstelling van 2%, waardoor het monetair beleid minder effectief zou worden. En tenslotte veroorzaakt een hogere inflatie vertekeningen van de relatieve prijzen en van het belastingsysteem – vertekeningen die potentieel aanzienlijke kosten met zich meebrengen, en niet alleen tijdens recessies.

Hoewel ideeën als een negatieve rente en hogere inflatiedoelstellingen gevaarlijk radicaal klinken, is dat maar in betrekkelijke mate het geval. Tenzij centrale banken een overtuigende manier bedenken om hun verlamming op de nulgrens aan te pakken, zal er waarschijnlijk sprake zijn van een voortdurende barrage van 'out-of-the-box'-voorstellen die nog veel radicaler zijn. Econoom Barry Eichengreen van de Universiteit van Californië in Berkeley heeft bijvoorbeeld betoogd dat protectionisme een handige manier kan zijn om inflatie te creëren als de centrale banken vastzitten op de nulgrens. Diverse economen, waaronder Lawrence Summers en Paul Krugman, hebben gewaarschuwd dat structurele hervormingen om de productiviteit te verhogen contraproductief kunnen zijn als centrale banken geen manoeuvreerruimte meer hebben, precies omdat de prijzen erdoor worden verlaagd.

Uiteraard is er altijd het begrotingsbeleid om een economische stimulans toe te dienen. Maar het is bijzonder onwenselijk om de overheidsuitgaven zo volatiel te laten zijn als zij zouden móeten zijn om de ineffectiviteit van het monetair beleid te verdoezelen.

Fake news or real views Learn More

Er zou wel eens niet genoeg tijd kunnen zijn vóór de volgende diepe recessie om de fundamenten te leggen voor een effectief beleid van negatieve rentes, of om naar een hogere inflatiedoelstelling toe te werken. Maar dat is geen excuus om deze opties niet grondig te onderzoeken, vooral als de alternatieven waarschijnlijk nog veel problematischer zullen zijn.

Vertaling: Menno Grootveld