21

Velké nebezpečí na spodní hranici

CAMBRIDGE – Trhy jsou dnes fixované na otázku, jak vysoko americký Federální rezervní systém zvedne v příštích 12 měsících úrokové sazby. To je ovšem nebezpečně krátkozraké: skutečné obavy by se měly týkat otázky, jak dalece by mohl snížit sazby při příští hluboké recesi. Vzhledem k tomu, že Fed bude mít možná co dělat, aby v nadcházejícím roce dostal svou základní úrokovou sazbu na 2%, bude v případě recese existovat velmi malý prostor na její snižování.

Šéfka Fedu Janet Yellenová se v projevu na konci srpna pokusila trhy upokojit naznačováním, že kombinace masivních nákupů vládních dluhopisů a avizování úrokové politiky by mohla vytvořit stejný stimul jako snížení sazby na noční úložky („overnight rate“) na minus 6%, pokud by záporné úrokové sazby byly možné. Může mít pravdu, avšak většina ekonomů zastává skeptický názor, že nekonvenční nástroje Fedu zdaleka nejsou tak účinné.

Chicago Pollution

Climate Change in the Trumpocene Age

Bo Lidegaard argues that the US president-elect’s ability to derail global progress toward a green economy is more limited than many believe.

Existují i jiné nápady, které by se daly vyzkoušet. Fed by například mohl napodobit nedávný krok japonské centrální banky a zaměřit cílení na desetiletou úrokovou sazbu namísto velmi krátkodobé sazby, na kterou se obvykle soustředí. Idea je taková, že i když velmi krátkodobé úrokové sazby klesnou na nulu, dlouhodobější sazby budou stále kladné. U desetiletých dluhopisů amerického ministerstva financí se úroková sazba pohybovala na konci října kolem 1,8%.

Tento přístup by mohl nějakou dobu fungovat. Je tu však i značné riziko, že by nakonec mohl zkrachovat, stejně jako fixní devizové kurzy obvykle nějakou dobu fungují a pak způsobí katastrofu. Kdyby byl Fed ve svém plánu držet desetiletou úrokovou sazbu dole vysoce důvěryhodný, pak by mu tento přístup pravděpodobně prošel, aniž by musel příliš intervenovat na trzích, jejichž účastníci by za normálních okolností měli příliš velký strach bojovat s nejmocnější centrální bankou světa.

Představme si však, že by trhy začaly mít pochybnosti a že by byl Fed nucen masivně investovat do nákupu obrovského procenta celkového vládního dluhu. Fed by se pak stal extrémně zranitelným vůči enormním ztrátám, kdyby globální síly náhle vyšroubovaly rovnovážné úrokové sazby vzhůru, takže americká vláda by pak byla nucena platit daleko vyšší úrokové sazby, aby prodloužila splatnost svého dluhu.

Dva nejlepší způsoby řešení nulové hranice úrokových sazeb se zdají pro tuto chvíli zapovězené. Optimálním přístupem by bylo zavést veškeré rozličné právní, daňové a institucionální změny potřebné k tomu, aby se úrokové sazby dostaly výrazně do záporného pásma, čímž by se eliminovala nulová hranice. To vyžaduje zabránit lidem v tom, aby reagovali hromaděním papírové měny; ovšem jak jsem nedávno vysvětlil, to není tak obtížné. Je pravda, že první experimenty s politikou záporných úrokových sazeb v Japonsku a Evropě vyvolaly určité rozčarování. Tamní nedostatky však vesměs odrážejí skutečnost, že centrální banky nedokážou samy o sobě implementovat nezbytná opatření tak, aby byla politika záporných úrokových sazeb plně efektivní.

Druhý přístup, který v polovině 90. let poprvé analyzovali ekonomové Fedu, by spočíval ve zvýšení cílové inflační sazby ze 2% na 4%. Představa je taková, že by se tím nakonec o dva procentní body zvýšil profil všech úrokových sazeb, takže by vznikl větší prostor ke škrtům.

Několik centrálních bank včetně Fedu už o přechodu na vyšší inflační cíl uvažovalo. Tento krok však má několik podstatných nevýhod. Hlavní problém spočívá v tom, že při takto velkém posunu vzniká riziko podkopání těžko nabyté důvěryhodnosti centrálních bank; ty koneckonců už dvacet let slibují zajištění dvouprocentní inflace a tato hodnota je již složitě zakomponovaná v dlouhodobých finančních kontraktech.

Navíc stejně jako během finanční krize v roce 2008 platí, že pouhá schopnost srazit úrokové sazby o 2% níže pravděpodobně nemusí stačit. Mnoho odhadů naopak naznačuje, že Fedu by se bývalo líbilo snížit sazby o 4% nebo o 5% více, než je skutečně snížil, ovšem jakmile úroková sazba dosáhla nulové hodnoty, nemohl už jít níž.

Třetí nedostatek tkví v tom, že se mzdy a kontrakty budou po období přizpůsobování pravděpodobně upravovat častěji, než by se upravovaly v případě dvouprocentního inflačního cíle, takže měnová politika bude méně účinná. A konečně platí, že vyšší inflace způsobuje pokřivení relativních cen a daňové soustavy – tato pokřivení přitom mají potenciálně značné náklady, a to nejen během recesí.

Pokud ideje typu záporných úrokových sazeb a vyšších inflačních cílů znějí nebezpečně radikálně, pak připomeňme, že „radikální“ je relativní pojem. Nepřijdou-li centrální banky na přesvědčivý způsob, jak vyřešit svou paralýzu na nulové hranici, pak bude pravděpodobně přetrvávat palebná clona nesystémových návrhů, které budou ještě mnohem radikálnější. Například ekonom Barry Eichengreen z Kalifornské univerzity v Berkeley tvrdí, že protekcionismus může být užitečným způsobem, jak vyvolat inflaci, jakmile centrální banky uvíznou na nulové hranici. Někteří ekonomové včetně Lawrence Summerse a Paula Krugmana zase varují, že strukturální reformy za účelem zvýšení produktivity mohou být kontraproduktivní, pokud jsou centrální banky ochromené – právě proto, že snižují ceny.

Samozřejmě je tu vždy fiskální politika, která může poskytnout ekonomický stimul. Je však mimořádně nežádoucí, aby vládní výdaje musely být tak rozkolísané, jako by byly v situaci, kdy by musely napravovat neefektivitu měnové politiky.

Fake news or real views Learn More

Do příští hluboké recese možná nezbývá tolik času, aby se stačily položit základy účinné politiky záporných úrokových sazeb nebo aby se postupně zavedl vyšší inflační cíl. To však není omluva pro to, abychom se těmito možnostmi nezačali intenzivně zaobírat, zvláště pokud jsou alternativy nejspíš mnohem problematičtější.

Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka.