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降低下限的大危险

坎布里奇—如今,都在关注未来12个月美联储会将利率提高到多高的程度。这是危险的短视:真正的关注点应该是它会在下一次深度衰退中将利率降低到多低的程度。在未来一年中,美联储可能最多只能让基准利率提高到2%,如果发生衰退,降低利率的空间将非常小。

8月底,美联储主席耶伦试图在讲话中安抚市场,表示大规模政府买债和利率政策前瞻指引的组合所起到的刺激作用相当于将隔夜利率降低到负6%(如果负利率可行的话)。她也许是对的,但大部分经济学家怀疑美联储的非常规政策工具根本没有那么有效。

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也可以尝试其他概念。比如,美联储可以效仿日本银行最近的做法,以十年期利率为目标,而不是它通常紧盯的极短期目标。其中的思想是,即使极短期利率为零,较长期利率也可能为正。10月底,十年期美国国债利率大约为1.8%。

这一方针也许能奏效一会儿。但它最终可能导致一个重大风险,一如盯住汇率能奏效一会儿,但最后会导致崩溃。如果美联储降低十年期利率的计划是高度可信的,那么它也许根本不必过多干预市场,市场参与者正常情况下是不敢和全世界最强大的央行对着干的。

但想象一下市场开始有了怀疑,并且美联储被迫大规模干预,购买巨额比例的政府总债务。如果全球形势突然推高均衡利率,这将让美联储极易蒙受巨额损失,美国政府也将被迫为债务展期支付高得多的利率。

应对零利率区间的两个最佳办法目前似乎都属于禁区。最优方针是实施所有必须的法律、税收和制度变革,让利率显著为负,从而取消零下限。这需要防止人们采取囤积纸币的应对方式;但是,如我在最近所解释的,这并不困难。诚然,日本和欧洲的早期负利率政策实验让人们头脑有所冷静。但这些实验的缺陷主要体现了一个事实:央行无法光凭自身实施必要的政策让负利率政策充分见效。

另一种方针首先由美联储经济学家在20世纪90年代中期进行了分析,即将目标通胀率从2%提高到4%。。其中的概念是这样做最终将让所有利率提高两个百分点,从而为未来降息创造更大的空间。

包括美联储在内的一些央行已经考虑提高通胀目标。但这样做有几大弊端。主要的问题是如此大的动作有可能威胁到好不容易树立起来的央行信誉;毕竟,几十年来央行一直承诺将通胀保持在2%,这一通胀水平也深深地嵌入在长期金融契约中。

此外,与2008年金融危机期间一样,只是能够让利率下降2%也许并不足够。事实上,许多估算表明美联储希望能将利率再降低4%—5%甚至更多,但当利率已经为零时,就无法再低了。

第三个缺陷是,在经历了一段调整期后,工资和契约的调整频率很有可能会大于通胀目标为2%时,这让货币政策效果减小。最后,更高的通胀导致相对价格和税收制度扭曲——这种扭曲可能带来巨大的代价,不仅仅是在衰退中。

如果负利率和提高通胀目标这样的概念听起来过于激进,那么,好吧,激进也是相对的。除非央行找到令人信服的方法解决它们在零区间功能瘫痪的问题,否则就有可能始终存在一道不可逾越的高墙阻挡更加激进的非常规方案。比如,加州大学伯克利分校经济学家巴里·艾肯格林(Barry Eichengreen)提出,在央行触及零区间的南墙时,保护主义可以有助于制造通胀。包括劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)和保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在内的一些经济学家警告说,当央行功能瘫痪时,提高生产率的结构性改革可能起到反生产的效果,原因正在于它降低了价格。

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当然,提供经济刺激的永远是财政政策。但政府支出不得不因为必须弥补货币政策的无效而如此波动时,这是非常得不偿失的。

也许已经没有时间在下一次深度衰退降临之前打好有效负利率政策的基础或引入更高的通胀目标了。但绝不能因此放弃仔细思考这些选择,特别是在替代方案也许问题更大的时候。