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关于非常规货币政策的非常规思考

康斯坦茨—发达国家中央银行的政策利率被困于令人不安的低水平。不仅是现在:越来越多的证据表明这种尴尬的状况可能会持续下去。美国、欧洲和日本的通货膨胀率持续低于官方目标。多年来,衡量符合正常经济状况的“自然”利率的指标一直呈下降趋势。

目前对美国自然利率的估计在2.25%-2.5%之间—换句话说,这正是美联储(Federal Reserve)的政策利率设定的范围。这意味着,美联储在不偏离通胀目标、不危及经济增长的情况下,几乎没有收紧政策的空间。美联储的情况对欧洲央行(European Central Bank)和日本央行(Bank of Japan)来说更是如此。

这一可行利率的上限意味着,当下一次经济衰退来袭时,各国央行几乎没有降息的空间。可以肯定的是,央行圈子中某些有创造力的成员已经尝试过负利率。但学术研究表明,负利率会对商业银行的盈利能力产生负面影响,并削弱银行体系。因此,规避风险的央行官员将不愿重复这些实验。

因此,当下一次经济衰退袭来时,各国央行将再次被迫采取定量宽松政策。如果我们可以这么说的话,第四轮量化宽松QE4将招致前几轮量化宽松政策批评者的强烈抗议,他们警告称,各国央行正超额履行职责。批评者抱怨说,通过购买抵押贷款支持证券和公司债券,央行正在扭曲金融市场。通过延长期限操作,他们正在破坏收益率曲线的信息内容。通过扩大资产负债表,它们正将自己暴露于资本损失的风险之中。

持反对意见的政界人士质疑,在没有公众指定代表(即他们自己)的“成人监督”的情况下,是否可以委托央行官员执行这种日益扩大的交易。随后,各国央行的独立性受到越来越多敌对的政治攻击,这一点就像夜以继日一样确定无疑。

那些非常重视央行独立性的人得出的教训是,量化宽松上次就应该避免,最好是在未来永远避免,因为它为政治干预货币政策的实施打开了大门。

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但量化宽松的反对者应该考虑另一种选择。在全球金融危机之后,如果没有发达国家央行提供的这种支持,可能会出现削弱经济的通缩,而危机后的衰退可能会更加严重。那么,批评者会怎么说呢?央行的独立性似乎不太可能经受住更为严厉的指责,即货币政策制定者在政策转换时玩忽职守。

对量化宽松政策的另一种批评,尤其在欧洲,是它给政府带来了道德风险。各国央行购买政府证券,人为压低借贷成本。通常情况下,发行额外债务的政府会看到借贷成本上升,这使得他们不会过度举债。特别是,高利率形式的市场纪律,将使意大利这样一个试图寅吃卯粮的政府三思而后行。然而,当央行作为债券的最后买家,准备无限制地购买政府债券时,情况就不一样了。在这种情况下,市场纪律将失效。

民粹主义政党的领导人倾向于无视预算限制,承诺向选民慷慨解囊,这样他们就有更多的竞选空间。由于额外的公共开支,经济将立即处于高位,这巩固了对现任政治人物的支持。但是,正如美国经济学家赫伯特·斯坦(Herbert Stein )的著名论断所述的:不能永远持续下去的事情最终一定会停止。从长远来看,无论是债务违约,还是债务货币化和通胀,都将不可避免地源于民粹主义的挥霍。

言下之意是,各国央行最好抵制量化宽松的诱惑。届时,各国政府将感受压力,从而量入为出。无论如何,如果民粹主义领导人实施他们一贯不负责任的财政政策,金融市场将对他们提出批评。如果投资者在民粹主义者的关注下大举抛售,他们的政治支持将会崩溃。

然而,我们必须考虑另一种选择。如果各国央行在下次经济衰退时回避量化宽松,那么随之而来的产出暴跌将更为严重。民粹主义政客辩称,主流领导人和他们任命的人都不是可靠的经济管理者,他们在竞选公职时将有更多的证据可以援引,也有更多的愤怒可以发泄。随着更多的民粹主义者领导政府,预算赤字将会更大,而不是更小。不稳定性将更多,而不是更少。

量化宽松的批评者对意外后果发出警告是正确的。但回避量化宽松也可能产生意想不到的后果。批评者们应该对他们所希望的保持谨慎。

Translatde by Yu Wu, Research Assistant at Intellisia Institute, an independent think tank in China.

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