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“新平庸”中的两极市场

纽约—金融市场常有狂躁-抑郁周期,近几年来尤甚。在冒险模式下,投资者受“动物精神”驱使,制造牛市、泡沫和异常巨大的泡沫;但最终,它们会对某些负面冲击反应过度,变得过于悲观,规避风险,迫使形成修正或熊市。

2017年,美国和全球股价飙涨,2018年市场开始摇摆,并在最后一个季度中陷入完全的抑郁。这一避险模式反映了人们对全球衰退、中美贸易紧张以及美联储继续升息和量化紧缩的担忧。但自今年1月以来,市场又开始反弹,一些资深资产管理人开始预测市场“渐涨”(与“渐跌”相反),股价继续飙涨至远高于当前高企的水平。

你可以说,最近的冒险周期将在今年余下时间内保持。首先,中国采取了新一轮宏观经济刺激,增长正在趋于稳定,缓解了硬着陆担忧。美国和中国可能很快达成协议,阻止贸易战进一步升级。与此同时,下半年美国和全球增长预计会有所增强,“硬英国脱欧”的破坏已经避免,欧盟延长英国退出的期限至2019年10月31日。至于欧元区前景,很大程度上要取决于德国,而随着全球阻力的消退,德国增长有望反弹。

此外,中央银行,特别是美联储,再度转为超级鸽派,并且似乎已经扭转了造成2018年年底避险模式的金融条件紧缩状态。在政治方面,随着穆勒(Mueller)报告的发布,美国进入弹劾流程几率大减,特朗普已经撇清了共谋罪指控(尽管在妨碍司法公正方面还没有一锤定音)。俄罗斯调查已经结束,特朗普不再必须发布可能动摇股市的声明(或推特),因为这是他判断自己成功的一个关键基准。

最后,在正反馈环中,市场走强刺激经济增长,经济增长反过来带来更高的市场估值。

这些趋势可能可以、也可能无法确保今年余下时间的清晰走势。市场已将前述积极可能体现在价格中,而其他因素可能引发新的避险周期。首先,许多市场的市盈率高企,特别是美国股市,这意味着即便是温和的负面冲击也有可能引发修正走势。事实上,美国公司利润实在太高,如果今年增长保持在2%,有可能会出现“盈利衰退”,而在劳动力市场条件趋紧的情况下,制造成本可能升高。

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其次,围绕美国公司部门债务规模和组成,存在巨大的风险,原因是普遍存在的杠杆贷款、高收益垃圾债券,以及债券从投资级降级为近垃圾级的“堕落天使”企业。此外,商业不同产部门产能大量过剩,开发商过度营建,而电子商务销售又削减了实体零售空间的需求。在这一背景下,任何增长减速信号都有可能导致高杠杆企业资本成本突增,不仅美国是如此,新兴市场也是如此。新兴市场有很大一部分债务为美元计价。

第三,假设美国经济增长保持,美联储更加鸽派的市场预期就将失去基础。因此,美联储决定不降息可能成为意外,引发股票修正走势。

第四,中美贸易战得到解决的希望也可能有误。即便达成协议,如果任意一方怀疑对方不履行承诺和义务,冲突随时都会复燃。而如果(比如)美国国会不批准特朗普政府的修订版北美自由贸易协定,或如果特朗普落实其对欧洲汽车的进口关税,那么还有可能爆发其他贸易冲突。

第五,欧洲增长非常脆弱,可能因为各种发展态势而夭折,比如民粹主义政党在即将到来的欧洲议会选举中表现强势,或意大利爆发政治或经济危机。与此同时,欧元区货币和财政刺激可能受到制约,而欧元区一体化遭遇停滞。

第六,许多新兴市场经济体也严重暴露在政治和政策风险中。这些经济体包括(按脆弱度从小到大):墨西哥、巴西、阿根廷、土耳其、伊朗和委内瑞拉。而中国最新一轮刺激让已经负债累累的公司部门承担更多金融风险——而刺激效果甚至未必能够提升增长率。

第七,特朗普对穆勒报告的反应可能是鲁莽而非审慎。着眼于2020年总统竞选的他可能加大与民主党的斗争力度,发动新的贸易战,用不够资质的亲信充塞美联储理事会,恐吓美联储降息,或因为债务上限问题或移民政策而让政府再次关门。与此同时,特朗普政府对伊朗和委内瑞拉的政策可能会给石油价格带来进一步上涨压力——油价自去年秋天以来已出现反弹——从而威胁增长。

最后,世界增长潜力仍然很低——这是一个由高企的私人和公共债务、加剧的不平等性和突出的地缘政治风险所维持的“新平庸”。反对全球主义、贸易、移民和科技的民粹主义逆袭无处不在,最终必然会给增长和市场带来负面影响。

因此,投资者最近的股市热情今年可能会继续保持,但情况十分微妙,随时会发生变化。任何失望都有可能引发新的避险模式,甚至带来市场剧烈修正。问题不在于会不会发生,而在于何时发生。

http://prosyn.org/f8sG9yx/zh;

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