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La nuova realtà fiscale

PARIGI – “Quando i fatti cambiano, io cambio idea. Cosa fai, signore?” Questa, stando a quanto si dice, è la risposta che ha dato Keynes alle critiche secondo le quali l’economista aveva cambiato posizione sulla risposta politica alla Grande Depressione. Il pragmatismo di questo tipo non è così comune: le opinioni politiche sono spesso caratterizzate da una notevole inerzia. Troppo spesso, le prospettive di oggi restano modellate dai fatti di ieri.

La politica fiscale ne è un esempio calzante. I fatti sono cambiati in due modi significativi. In primo luogo, per gli stati sovrani gli oneri finanziari a lungo termine sono eccezionalmente bassi. Alla fine di ottobre, il rendimento annuo dei titoli di stato emessi dalla Francia, un paese con un debito pubblico che si avvicina al 100% del Pil, era dello 0,5% per i titoli a dieci anni e dell’1,6% per i titoli a 50 anni. Italia e Spagna, che hanno affrontato la riluttanza degli investitori cinque anni fa, sono state anche in grado di battere il mercato delle obbligazioni a 50 anni. Finché la forte domanda di titoli di debito governativi dura (oggetto di dibattito tra gli economisti), vi è un'opportunità senza precedenti per finanziare gli investimenti pubblici.

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Un fattore chiave nel determinare se prendere in prestito è la differenza tra il tasso di crescita nominale del Pil e il tasso d'interesse: se è negativo, il debito può essere facilmente rimborsato, perché il reddito nominale cresce più velocemente rispetto all'onere degli interessi. Utilizzando il passato (abbastanza infelice) come termine di paragone, è difficile credere che il Pil nominale francese aumenterà meno dello 0,5% all'anno per i prossimi dieci anni: dal 2005 al 2015, la crescita nominale ha raggiunto in media il 2,1%. Quindi, i bassi tassi di interesse sono un'occasione da non perdere.

Il secondo modo in cui i fatti sono cambiati è che la crescita della produzione è stata deludente. Nel suo ultimo World Economic Outlook, il Fondo monetario internazionale ha rilevato che, nonostante il calo dei prezzi del petrolio e le condizioni monetarie favorevoli, la produzione e gli investimenti nei paesi avanzati sono rimasti costantemente al di sotto delle aspettative nel corso degli ultimi due anni. Le prospettive per la zona euro sono particolarmente deludenti: il Fondo monetario internazionale si aspetta che la crescita della produzione rallenti dal 2% nel 2015 all’1,7% nel 2016 e all’1,5% nel 2017.

Con il programma di acquisto di asset della Banca centrale europea che sta per arrivare al limite, uno stimolo fiscale orientato agli investimenti contribuirebbe a invertire questo indebolimento. Aiuterebbe anche a invertire il crollo degli investimenti pubblici sperimentato da diversi paesi, come conseguenza dell’austerità fiscale negli ultimi anni.

Ma, mentre i fatti sono cambiati, le menti non lo hanno fatto. In media, i governi stanno utilizzando i guadagni ottenuti dai tassi di interesse inferiori per spendere un po’ di più o per ridurre le tasse, piuttosto che per lanciare programmi di investimento globali. L’Fmi si aspetta che il saldo di bilancio strutturale per la zona euro sia più o meno allo stesso livello nel 2017 come nel 2014. Lo stesso vale per gli Stati Uniti. Alcuni paesi, come il Regno Unito, sono ancora in una fase di stretta fiscale. L'Italia è in una fase di espansione, ma si trova ad affrontare le critiche da parte dell'Unione europea per il mancato rispetto dei suoi impegni nel Patto di stabilità e crescita (PSC). In generale, non c'è uno slancio percepibile in entrambe le direzioni.

Ma davvero c'è spazio fiscale per l'azione? Con un debito pubblico lordo vicino al 100% del Pil negli Stati Uniti, nel Regno Unito, e nella zona euro, e molto più alto in Giappone (anche se l'indebitamento finanziario netto è meno spaventoso), in realtà non vi è motivo di preoccupazione. Il sentiment del mercato può cambiare rapidamente e alcuni governi europei ricordano quanto precipitosamente sono stati costretti a cambiare rotta nel 2010-2011, dopo aver intrapreso l'espansione fiscale. Sarebbe sbagliato ritenere che i tassi di interesse bassi dureranno per sempre e ammorbidire semplicemente la disciplina fiscale.

La soluzione è un approccio che combina, da un lato, la prosecuzione del risanamento di bilancio, al fine di mettere il rapporto debito-Pil su un percorso in costante calo, e, dall'altro, i programmi di investimento finanziati a tassi di interesse eccezionalmente bassi. Ciò servirebbe l'obiettivo a medio termine di sostenibilità delle finanze pubbliche, trattando allo stesso tempo il livello dei tassi d'interesse come un colpo di fortuna una tantum che può essere utilizzato per affrontare gli investimenti prioritari e rafforzare il potenziale di crescita.

Ci sono diversi tipi di investimenti che valgono la pena essere intrapresi. In alcuni paesi - in particolare gli Stati Uniti – le infrastrutture hanno bisogno di un aggiornamento significativo. In altri, come la Spagna o la Francia, il capitale umano dovrebbe avere la priorità, con particolare attenzione al miglioramento delle prestazioni della scuola e delle competenze della forza lavoro. Per i paesi che devono investire in riforme, il sostegno al bilancio dovrebbe aiutare a superare gli ostacoli politici alla trasformazione istituzionale. La mitigazione dei cambiamenti climatici attraverso l'investimento in energie rinnovabili, l'isolamento degli edifici e le reti di trasporto a basse emissioni sono un requisito schiacciante in quasi tutti i paesi. In diverse zone, gli investimenti ben scelti - per esempio, gli aggiornamenti dei sistemi di apparecchiature e di informazione nel settore sanitario - potrebbe anche ridurre la futura spesa pubblica, rafforzando in tal modo le posizioni di bilancio a lungo termine.

Nella Ue, si sostiene a volte che il modo per attivare tali investimenti è quello di escludere le spese in conto capitale dal Psc e monitorare solo il saldo per la spesa corrente. Ciò non sarebbe la soluzione adeguata. Gli investimenti pubblici spesso hanno meno valore rispetto alla spesa per l'istruzione o al miglioramento istituzionale, e possono arrivare a finanziare gli "elefanti bianchi" dal valore sociale dubbio. Inoltre, ci sono pochi argomenti per il trattamento della spesa in conto capitale a parte, in condizioni economiche normali. Ciò che vale per il contesto attuale di tassi di interesse a zero non dovrebbe essere reso permanente.

Piuttosto, i governi dovrebbero prendere in prestito ora per finanziare speciali programmi di investimento fisico e istituzionale da attuare nel corso dei prossimi anni. Tali programmi dovrebbero avere obiettivi definiti ed essere soggetti a un regime rigoroso di governance. Nell’Ue, dovrebbero essere esenti da regole del Psc, ma soggetti a una valutazione da parte della Commissione europea in modo da contribuire a migliorare la crescita e la sostenibilità delle finanze pubbliche nel medio termine. E dovrebbero essere progettati in modo tale che possano essere interrotti se le condizioni del mercato obbligazionario si normalizzano e i tassi di interesse tornano a livelli storici.

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Non dobbiamo essere ostaggio di una falsa scelta tra la responsabilità di bilancio e la rivitalizzazione economica. I fatti sono cambiati. Siamo in grado di fare entrambe le cose.

Traduzione di Rosa Marseglia