MILAAN – In een recente reeks onderzoeken hebben Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff een groot aantal historische gegevens gebruikt om aan te tonen dat grote hoeveelheden schulden (zowel bij staten als bij particulieren), in verhouding tot het bruto binnenlands product, een groot negatief effect hebben op de groei. De omvang van dit effect heeft geleid tot discussies over fouten in hun berekeningen. Weinigen twijfelen echter aan de geldigheid van het vastgestelde patroon als zodanig.
Dit hoeft niemand te verbazen. Het opbouwen van een buitensporige schuldenlast houdt doorgaans in dat een deel van de binnenlandse vraag 'vooruit wordt geschoven in de tijd,' zodat het afbouwen van die schuldenlast noodzakelijkerwijs tot meer bezuinigingen en minder vraag leidt. Die negatieve schok heeft onaangename gevolgen voor de niet op de export gerichte sector van de economie, die groot is (bij geavanceerde economieën ongeveer tweederde van het geheel), en volledig afhankelijk van de binnenlandse vraag. Als gevolg daarvan dalen de groei en de werkgelegenheid tijdens de periode van schuldsanering.
In een open economie hoeft dit proces de op de export gerichte sector van de economie niet al te zeer te belasten. Maar zelfs in zo'n economie kunnen de jaren van door het maken van schulden bevredigde binnenlandse vraag tot een verlies aan concurrentiekracht en structurele ontwrichtingen leiden. En de crises die zich dikwijls voordoen tussen de fases waarin schulden worden opgebouwd en worden afgebouwd zorgen voor extra schade aan de balansen en verlengen zo het genezingsproces.
Deels dankzij het onderzoek van Reinhart en Rogoff weten we dat een buitensporige schuldenlast onhoudbaar is, en dat tijd nodig is om het evenwicht te herstellen. Als gevolg daarvan blijven er vragen en twijfels bestaan of een terugkeer mogelijk is naar het groeipeil van vóór de crisis - voor het bruto binnenlands product, maar vooral voor de werkgelegenheid.
Wat dit soort onderzoek ons expliciet niet vertelt, is dat het afbouwen van de schuldenlasten op zichzelf de groei zal herstellen. Niemand gelooft dat het groeimodel waar dan ook louter kan bestaan uit het herstellen van het begrotingsevenwicht.
Neem Zuid-Europa. Bezien vanuit de groei en de werkgelegenheid hebben de publieke en particuliere schulden het gebrek aan productiviteitsgroei gemaskeerd, evenals de dalende concurrentiekracht van de exportsector en een reeks onderliggende structurele gebreken – waaronder de rigiditeit van de arbeidsmarkt, tekortkomingen in het onderwijs en onderinvesteringen in de infrastructuur. De schulden hielden de groei op gang door vraag te genereren die anders niet zou hebben bestaan. (Hetzelfde geldt voor de Verenigde Staten en Japan, hoewel de details verschillen.)
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
De overheid is niet de enige speler op dit gebied. Als de schuldsaneringscyclus begint, gaat de particuliere sector zich structureel aanpassen – een patroon dat duidelijk kan worden ontwaard in de gegevens over de groei van de op de export gerichte kant van de Amerikaanse economie. Doordat de lonen niet of nauwelijks groeien neemt de concurrentiekracht toe, en kunnen niet-benutte arbeid en ongebruikt kapitaal opnieuw worden ingezet.
Hoe snel dit gebeurt hangt deels af van de flexibiliteit en dynamiek van de particuliere sector. Maar het hangt ook af van het vermogen en de bereidheid van de overheid om te voorzien in een overbruggingsfunctie bij het tekortschieten van de vraag, en om hervormingen en investeringen door te voeren die de langetermijnvooruitzichten verbeteren.
Als de schuldsanering van de publieke sector geen volledig groeibeleid vertegenwoordigt, waarom wordt er dan zo veel nadruk gelegd op bezuinigen en wordt er zo weinig gedaan op het terrein van de groei en de werkgelegenheid?
Diverse mogelijkheden – die elkaar niet uitsluiten – dringen zich op. Een daarvan is dat sommige beleidsmakers denken dat begrotingsevenwicht werkelijk de belangrijkste pijler van een groeistrategie is: bouw snel je schulden af en begin dan opnieuw.
Het geloof dat de fiscale multiplier doorgaans laag is kan hebben bijgedragen aan de onderschatting van de kortetermijnkosten van het bezuinigingsbeleid – en dus tot de aanhoudend optimistische voorspellingen over de groei en de werkgelegenheid. Recent onderzoek van het Internationale Monetaire Fonds naar de context-specifieke verscheidenheid van fiscale multipliers heeft ernstige vragen opgeroepen over de kosten en de effectiviteit van een snelle begrotingssanering.
Schattingen van de fiscale multiplier moeten zijn gebaseerd op een veronderstelling of een model dat zegt wat er zou zijn gebeurd bij ontstentenis van een bepaald soort overheidsuitgaven. Als de veronderstelling of het model fout zijn, is de schatting dat ook. Wat in tegenspraak is met de feiten moet expliciet worden gemaakt, en zorgvuldig en in context worden beoordeeld.
In sommige landen met een hoge schuldenpeil en een zwakke groei zou een fiscale impuls tot een hogere risicopremie op de staatsschuld kunnen leiden en contraproductief kunnen zijn; andere landen zijn flexibeler. Landen verschillen enorm in termen van de schade die kan worden aangericht aan de huishoudbalansen, wat duidelijk invloed heeft op de neiging om te sparen – en dus op het multiplier-effect. Onzekerheid is een realiteit en vraagt om een oordeel.
Dan is er de tijdsdimensie. Als investeringen in de infrastructuur bijvoorbeeld tot enige groei en werkgelegenheid op de korte tot middellange termijn, en tot hogere duurzame groei op de langere termijn leiden, moeten we die dan uitsluiten omdat sommige schattingen van het multiplier-effect minder dan één bedragen? En als de fiscale impuls een beperkt effect heeft, omdat de ontvangers van de extra inkomsten sparen om de beschadigde huishoudbalansen te herstellen, is het onduidelijk of we het versnelde schuldsaneringseffect willen negeren, ook al duikt het pas later in de binnenlandse vraag op.
Beleidsmakers (en wellicht de financiële markten) kunnen hebben geloofd dat de centrale banken in een adequate overbruggingsfunctie zouden voorzien via een agressief onconventioneel monetair beleid, bedoeld om de korte- en langetermijnrente laag te houden. De centrale banken hebben zeker een cruciale rol gespeeld. Maar de centrale banken hebben ook verklaard dat zij niet over de beleidsinstrumenten beschikken om het tempo van het economisch herstel te versnellen.
Tot de kosten en risico's van hun lagerentebeleid behoren een terugkeer naar het patroon van door schulden gefinancierde groei en toenemende onzekerheid over de grenzen van de expansie van de balansen van de centrale banken. Met andere woorden: zullen de hogere bezitswaarden, die worden veroorzaakt door lage rentepercentages, op een gegeven moment plotseling in hun tegendeel omslaan? Niemand die het weet.
Landen hebben te maken met verschillende niveaus van begrotingsruimte, als we uitgaan (zeker in het geval van Europa) van de beperkte bereidheid tot onvoorwaardelijke grensoverschrijdende overdrachtsbetalingen. De landen met enige flexibiliteit kunnen en moeten die gebruiken om de werklozen en jongeren te beschermen, het schuldsaneringsproces te versnellen en hervormingen door te voeren, die bedoeld zijn ter ondersteuning van de groei en de werkgelegenheid; de mogelijkheden van andere landen – en dus hun groeiperspectieven op de middellange termijn – zijn beperkter.
Alle landen – en beleidsmakers – staan voor moeilijke keuzes als het gaat om de timing van de bezuinigingen, de risico's rond de staatsschulden, de op de groei georiënteerde hervormingen, en het eerlijk delen van de kosten van het herstellen van de groei. Tot nu toe kan het probleem van het delen van de lasten, naast de naïeve en incomplete groeimodellen, hebben bijgedragen tot een patstelling en gebrek aan daadkracht.
De ervaring kan een harde, zij het noodzakelijke, leermeester zijn. De groei zal zich niet eenvoudig of snel herstellen. Misschien hadden we de preoccupatie met de bezuinigingen wel nodig om ons de waarde van een evenwichtige groei-agenda bij te brengen.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
The escalating war in the Middle East must be understood in a broader context. The fact that the Iranian regime felt emboldened to risk a direct strike on Israel attests to a changing world order in which Western power is increasingly open to challenge.
considers the implications of Iran’s unprecedented decision to launch a direct strike on Israeli territory.
MILAAN – In een recente reeks onderzoeken hebben Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff een groot aantal historische gegevens gebruikt om aan te tonen dat grote hoeveelheden schulden (zowel bij staten als bij particulieren), in verhouding tot het bruto binnenlands product, een groot negatief effect hebben op de groei. De omvang van dit effect heeft geleid tot discussies over fouten in hun berekeningen. Weinigen twijfelen echter aan de geldigheid van het vastgestelde patroon als zodanig.
Dit hoeft niemand te verbazen. Het opbouwen van een buitensporige schuldenlast houdt doorgaans in dat een deel van de binnenlandse vraag 'vooruit wordt geschoven in de tijd,' zodat het afbouwen van die schuldenlast noodzakelijkerwijs tot meer bezuinigingen en minder vraag leidt. Die negatieve schok heeft onaangename gevolgen voor de niet op de export gerichte sector van de economie, die groot is (bij geavanceerde economieën ongeveer tweederde van het geheel), en volledig afhankelijk van de binnenlandse vraag. Als gevolg daarvan dalen de groei en de werkgelegenheid tijdens de periode van schuldsanering.
In een open economie hoeft dit proces de op de export gerichte sector van de economie niet al te zeer te belasten. Maar zelfs in zo'n economie kunnen de jaren van door het maken van schulden bevredigde binnenlandse vraag tot een verlies aan concurrentiekracht en structurele ontwrichtingen leiden. En de crises die zich dikwijls voordoen tussen de fases waarin schulden worden opgebouwd en worden afgebouwd zorgen voor extra schade aan de balansen en verlengen zo het genezingsproces.
Deels dankzij het onderzoek van Reinhart en Rogoff weten we dat een buitensporige schuldenlast onhoudbaar is, en dat tijd nodig is om het evenwicht te herstellen. Als gevolg daarvan blijven er vragen en twijfels bestaan of een terugkeer mogelijk is naar het groeipeil van vóór de crisis - voor het bruto binnenlands product, maar vooral voor de werkgelegenheid.
Wat dit soort onderzoek ons expliciet niet vertelt, is dat het afbouwen van de schuldenlasten op zichzelf de groei zal herstellen. Niemand gelooft dat het groeimodel waar dan ook louter kan bestaan uit het herstellen van het begrotingsevenwicht.
Neem Zuid-Europa. Bezien vanuit de groei en de werkgelegenheid hebben de publieke en particuliere schulden het gebrek aan productiviteitsgroei gemaskeerd, evenals de dalende concurrentiekracht van de exportsector en een reeks onderliggende structurele gebreken – waaronder de rigiditeit van de arbeidsmarkt, tekortkomingen in het onderwijs en onderinvesteringen in de infrastructuur. De schulden hielden de groei op gang door vraag te genereren die anders niet zou hebben bestaan. (Hetzelfde geldt voor de Verenigde Staten en Japan, hoewel de details verschillen.)
Subscribe to PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
De overheid is niet de enige speler op dit gebied. Als de schuldsaneringscyclus begint, gaat de particuliere sector zich structureel aanpassen – een patroon dat duidelijk kan worden ontwaard in de gegevens over de groei van de op de export gerichte kant van de Amerikaanse economie. Doordat de lonen niet of nauwelijks groeien neemt de concurrentiekracht toe, en kunnen niet-benutte arbeid en ongebruikt kapitaal opnieuw worden ingezet.
Hoe snel dit gebeurt hangt deels af van de flexibiliteit en dynamiek van de particuliere sector. Maar het hangt ook af van het vermogen en de bereidheid van de overheid om te voorzien in een overbruggingsfunctie bij het tekortschieten van de vraag, en om hervormingen en investeringen door te voeren die de langetermijnvooruitzichten verbeteren.
Als de schuldsanering van de publieke sector geen volledig groeibeleid vertegenwoordigt, waarom wordt er dan zo veel nadruk gelegd op bezuinigen en wordt er zo weinig gedaan op het terrein van de groei en de werkgelegenheid?
Diverse mogelijkheden – die elkaar niet uitsluiten – dringen zich op. Een daarvan is dat sommige beleidsmakers denken dat begrotingsevenwicht werkelijk de belangrijkste pijler van een groeistrategie is: bouw snel je schulden af en begin dan opnieuw.
Het geloof dat de fiscale multiplier doorgaans laag is kan hebben bijgedragen aan de onderschatting van de kortetermijnkosten van het bezuinigingsbeleid – en dus tot de aanhoudend optimistische voorspellingen over de groei en de werkgelegenheid. Recent onderzoek van het Internationale Monetaire Fonds naar de context-specifieke verscheidenheid van fiscale multipliers heeft ernstige vragen opgeroepen over de kosten en de effectiviteit van een snelle begrotingssanering.
Schattingen van de fiscale multiplier moeten zijn gebaseerd op een veronderstelling of een model dat zegt wat er zou zijn gebeurd bij ontstentenis van een bepaald soort overheidsuitgaven. Als de veronderstelling of het model fout zijn, is de schatting dat ook. Wat in tegenspraak is met de feiten moet expliciet worden gemaakt, en zorgvuldig en in context worden beoordeeld.
In sommige landen met een hoge schuldenpeil en een zwakke groei zou een fiscale impuls tot een hogere risicopremie op de staatsschuld kunnen leiden en contraproductief kunnen zijn; andere landen zijn flexibeler. Landen verschillen enorm in termen van de schade die kan worden aangericht aan de huishoudbalansen, wat duidelijk invloed heeft op de neiging om te sparen – en dus op het multiplier-effect. Onzekerheid is een realiteit en vraagt om een oordeel.
Dan is er de tijdsdimensie. Als investeringen in de infrastructuur bijvoorbeeld tot enige groei en werkgelegenheid op de korte tot middellange termijn, en tot hogere duurzame groei op de langere termijn leiden, moeten we die dan uitsluiten omdat sommige schattingen van het multiplier-effect minder dan één bedragen? En als de fiscale impuls een beperkt effect heeft, omdat de ontvangers van de extra inkomsten sparen om de beschadigde huishoudbalansen te herstellen, is het onduidelijk of we het versnelde schuldsaneringseffect willen negeren, ook al duikt het pas later in de binnenlandse vraag op.
Beleidsmakers (en wellicht de financiële markten) kunnen hebben geloofd dat de centrale banken in een adequate overbruggingsfunctie zouden voorzien via een agressief onconventioneel monetair beleid, bedoeld om de korte- en langetermijnrente laag te houden. De centrale banken hebben zeker een cruciale rol gespeeld. Maar de centrale banken hebben ook verklaard dat zij niet over de beleidsinstrumenten beschikken om het tempo van het economisch herstel te versnellen.
Tot de kosten en risico's van hun lagerentebeleid behoren een terugkeer naar het patroon van door schulden gefinancierde groei en toenemende onzekerheid over de grenzen van de expansie van de balansen van de centrale banken. Met andere woorden: zullen de hogere bezitswaarden, die worden veroorzaakt door lage rentepercentages, op een gegeven moment plotseling in hun tegendeel omslaan? Niemand die het weet.
Landen hebben te maken met verschillende niveaus van begrotingsruimte, als we uitgaan (zeker in het geval van Europa) van de beperkte bereidheid tot onvoorwaardelijke grensoverschrijdende overdrachtsbetalingen. De landen met enige flexibiliteit kunnen en moeten die gebruiken om de werklozen en jongeren te beschermen, het schuldsaneringsproces te versnellen en hervormingen door te voeren, die bedoeld zijn ter ondersteuning van de groei en de werkgelegenheid; de mogelijkheden van andere landen – en dus hun groeiperspectieven op de middellange termijn – zijn beperkter.
Alle landen – en beleidsmakers – staan voor moeilijke keuzes als het gaat om de timing van de bezuinigingen, de risico's rond de staatsschulden, de op de groei georiënteerde hervormingen, en het eerlijk delen van de kosten van het herstellen van de groei. Tot nu toe kan het probleem van het delen van de lasten, naast de naïeve en incomplete groeimodellen, hebben bijgedragen tot een patstelling en gebrek aan daadkracht.
De ervaring kan een harde, zij het noodzakelijke, leermeester zijn. De groei zal zich niet eenvoudig of snel herstellen. Misschien hadden we de preoccupatie met de bezuinigingen wel nodig om ons de waarde van een evenwichtige groei-agenda bij te brengen.
Vertaling: Menno Grootveld