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¿China debería desapalancarse?

BEIJING – El problema de la creciente deuda de China recientemente pasó a estar en el candelero cuando Moody's rebajó la calificación soberana del país. Ahora bien, ¿la rebaja estaba realmente justificada?

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Si bien el ratio de deuda general-PIB de China no es un caso atípico entre las economías de mercados emergentes, y sus niveles de deuda de los hogares y del gobierno son moderados, su ratio de deuda corporativa-PIB, en un 170%, es el más alto del mundo, dos veces más grande que el de Estados Unidos. El ratio (deuda-capital) de apalancamiento corporativo de China también es muy alto, y está creciendo.

Un ratio de deuda-PIB alto y en alza, que va de la mano de un ratio de apalancamiento alto y en alza, puede derivar en una crisis financiera en tres canales. El primero es el deterioro de la calidad de los activos de las instituciones financieras, y la caída de los precios de esos activos. Como las instituciones se ven obligadas por una contabilidad de mercado a mercado a amortizar una cantidad igual de capital, el ratio de apalancamiento sube, lo que conduce a un mayor deterioro de la calidad de los activos y caída de los precios de los mismos.

El segundo canal es la reticencia por parte de los inversores, preocupados por el creciente ratio de apalancamiento, a refinanciar deuda de corto plazo. Esto hace que el mercado monetario se contraiga, obligando a los bancos y otras instituciones financieras a ajustar el crédito y elevar las tasas de interés, debilitando así aún más la capacidad de pago de deuda de los prestatarios. Proliferan los incumplimientos de pago y el volumen de préstamos morosos aumenta.

La tercera manera en que un ratio alto de deuda-PIB puede llevar a una crisis es empujando a los bancos y a las instituciones financieras no bancarias, incapaces de garantizar suficiente capital, a la quiebra. En este caso, el público puede entrar en pánico y retirar su dinero, alimentando una fuga de depósitos que podría conducir al colapso de todo el sistema financiero.

Sin embargo, ninguno de estos escenarios parece un riesgo real para China, al menos no en el futuro previsible. China, después de todo, es un país sumamente frugal, con ahorros brutos que representan el 48% del PIB. Como resultado de ello, abundan los fondos prestables y los costos de financiación se pueden mantener bajos. Por lo tanto, China tiene más margen de acción que otros países para mantener un ratio de deuda-PIB alto.

Es más, como la deuda de China consiste mayoritariamente en préstamos otorgados por bancos estatales a empresas estatales, los depositantes y los inversores sienten confianza (con razón o no) en que sus activos cuentan con una garantía implícita del gobierno. Y no sólo la posición fiscal del gobierno es relativamente fuerte; también tiene 3 billones de dólares en reservas de moneda extranjera -una suma que excede con creces las deudas externas de China-. El gobierno de China podría, si así lo quisiera, rescatar a los bancos en problemas, impidiendo quiebras contagiosas.

Para mitigar aún más el riesgo de deuda, la cuenta de capital de China sigue siendo esencialmente cerrada, lo que le permite al gobierno bloquear la fuga de capitales y ganar suficiente tiempo para lidiar con episodios financieros inesperados. Ayuda también que el Banco Popular de China se muestre dispuesto a inyectar liquidez en el mercado monetario cuando sea necesario.

Nada de esto quiere decir que el alto nivel de deuda corporativa de China no sea un motivo de preocupación. Pero sí implica que el desapalancamiento tal vez no sea tan urgente como muchos parecen pensar, especialmente en un momento en el que China tiene otro imperativo de política más apremiante del cual ocuparse -un imperativo que podría verse afectado por un desapalancamiento rápido.

Durante años, China ha sido víctima de una deflación impulsada por el exceso de capacidad. El índice de precios del productor (IPP) ha caído en términos interanuales durante 54 meses consecutivos, mientras que el alza anual del índice de precios al consumidor (IPC) ronda el 1,5%. En octubre de 2016, el crecimiento del IPP se tornó positivo, lo que sugirió que la espiral deflacionaria por deuda tal vez se había roto. Pero, después de unos pocos meses buenos, la tasa de crecimiento secuencial del IPP volvió a ser negativa, lo que sugiere que ahora no es momento de predecir el futuro de la deflación.

Esto es aún más cierto en un momento en que el gobierno está tomando medidas drásticas contra los precios descontrolados de los bienes raíces -un esfuerzo que probablemente disuada la inversión, debilitando así el crecimiento económico en los próximos seis meses-. En este contexto, una medida equivocada podría hacer que China vuelva a caer en una espiral deflacionaria por deuda -que plantearía una amenaza más cruda para la estabilidad económica de China que los riesgos que surgen del ratio de deuda-PIB.

Aun así, señala Moody's, el ratio de deuda-PIB de China es un problema serio. Es más, para justificar su rebaja de la calificación, sostiene que los esfuerzos del gobierno por mantener un crecimiento robusto resultarán en un estímulo sostenido de las políticas, lo que contribuirá a una deuda aún mayor en toda la economía.

Pero esta lectura no distingue entre la tendencia a largo plazo del ratio de deuda-PIB cuando la economía crece a su tasa potencial y el ratio de deuda-PIB en tiempo real cuando la economía crece a una tasa por debajo de la potencial. Cuando una economía está creciendo aproximadamente a su tasa potencial, como es el caso de China hoy, no tiene sentido reducir la meta de crecimiento por debajo de esa tasa.

Sin duda, China tiene motivos para implementar un estímulo económico. El exceso de capacidad que, hasta hace poco, dominaba la economía china se basaba en parte en una falta de demanda agregada (y en parte en un exceso de inversión perjudicial).

En un mundo ideal, el gobierno de China podría responder estimulando el consumo de los hogares. Pero, a falta de mayores reformas en áreas como la seguridad social, el crecimiento del gasto de los consumidores ineludiblemente será lento. Mientras tanto, el gobierno debe basarse en una política fiscal expansionista para fomentar la inversión en infraestructura, aunque esto signifique elevar el ratio de deuda-PIB.

Una iniciativa de estas características también debería suponer mejores oportunidades de financiamiento -inclusive costos de endeudamiento más bajos- para las pequeñas y medianas empresas. Mientras tanto, el alza del ratio de deuda corporativa-PIB podría frenarse mediante esfuerzos por mejorar la eficiencia del capital, impulsar la rentabilidad de las empresas, achicar la diferencia entre flujos de crédito e inversión financiada por crédito, aumentar el porcentaje de financiación de capitales y alinear la tasa de interés real con la tasa de interés natural.

No hay duda de que las deudas de China -especialmente sus deudas corporativas- son un problema serio, y que es necesario reducirlas. Pero China debe equilibrar ese imperativo con la necesidad más urgente de mantener una tasa de crecimiento más o menos en línea con la tasa potencial, e impedir que la economía vuelva a caer en una espiral deflacionaria por deuda. Hasta el momento, China ha logrado hacer malabares con estos dos imperativos. Es de esperar que tenga tiempo de enfrentar los desafíos antes de que lo eche a perder.