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mody25_FREDERICK FLORINAFPGetty Images_mario draghi Frederick Florin/AFP/Getty Images

德拉吉的危险告别

发自普林斯顿——在担任欧洲央行行长八年任期的最后几周里,马里奥·德拉吉有可能会加深欧元区的困局。他承诺欧洲央行将进一步降低利率以刺激欧元区经济。但政策制定者仅拥有适度降息的空间,这对推动经济增长几乎没什么作用——还可能给本已脆弱的欧元区银行带来无法承受的潜在压力。

德拉吉曾在今年6月表示欧洲央行正筹备新一轮的刺激计划,包括进一步降低政策利率以及通过购买政府债券来展开新一轮量化宽松。在欧洲央行管理委员会7月25日的最近一次会议后他又呼吁要实施“大幅度货币刺激”。

最近,将于11月1日接替德拉吉担任欧洲央行行长的克里斯蒂娜•拉加德声称央行“拥有丰富的政策工具且必须随时准备采取行动。”与此同时芬兰央行行长兼欧洲央行管理委员会委员奥利·雷恩也呼吁采取“充分且足量”的行动。因此金融市场预计欧洲央行将在9月12日的下一次会议上采取多项积极的“大爆炸式”措施。

而眼下的风险在于欧洲央行拿出的措施要远低于预期。管理委员会委员兼德意志联邦银行行长简斯·怀德曼(Jens Weidmann)表示欧元区不需要货币刺激政策。而委员会的另一名德国成员萨宾娜·劳滕斯拉格(Sabine Lautenschläger)最近则声称,“实施一个庞大的一揽子计划还为时过早。”她补充说由于不存在通缩风险,因此不需要更多的量化宽松。荷兰央行行长克拉斯·科诺特(Klaas Knot)也赞同这一观点

欧洲央行不是一个普通的中央银行。它服务于一个国家联盟——一个由民族国家组成的欧洲——其决策过程本身就包含着利益冲突。这会导致拖延和各类半桶水措施。

例如在2015年1月最终推出急需的量化宽松政策之前,欧洲央行已经拖延了两年半之久。但那时欧元区通胀率已跌至1%左右,而尽管欧洲央行实施了为期四年(至2018年12月中止)的量化宽松计划,通胀却一直在低位徘徊。

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在实施量化宽松政策的同时,欧洲央行还时常会预测通胀将回升至其“低于但接近”2%的目标。但由于政策制定者不断威胁要结束量化宽松,市场因而推断欧洲央行不是真心要实施持续刺激。结果欧元兑美元汇率几乎没有变动;事实上欧元相对一揽子主要货币都有所升值。欧元区通胀与货币政策决策“脱了钩”。欧洲央行随后宣布成功达成目标,并在欧元区经济放缓的同时过早地撤回了量化宽松政策。

而欧元区成员国之间的利益冲突也很明确。直到最近,德国的通胀率约为每年1.5%;在法国和意大利则接近0.6%(见图表1)。劳滕斯拉格关于德国远未出现通缩的说法确实没错,但又一次下行冲击可能会推动法国和意大利经济出现通缩。

 [图表 1]

德国的实际(排除通胀因素后)利率约为-1.5%;在意大利则达到1-2%。而雷恩所倡导的所谓“重大且有影响力”的刺激措施将要求将意大利及其他欧元区南部低生产率增长成员国的利率进一步压到深度负值区间。

但即使在技术上可能将利率推向负值区,进一步量化宽松的范围空间也会遭到政治掣肘。首先,欧洲央行已持有约25%的欧元区政府债券。由于担心如果意大利违约从而被迫分担损失,欧元区北部成员国已经不愿意加购意大利政府债券。如以往一样向银行导入更多廉价欧洲央行信贷的替代方案将支撑已经“僵尸化”意大利和西班牙借款人努力偿还债务。

同时随着德国人口逐渐老龄化,储蓄回报已成为一个重大的经济和政治问题——也给予了德国政策制定者另一个反对进一步降低利率的理由。

然而反对进一步宽松的最强力论据或许是这可能对欧元区银行产生的影响。当欧洲央行降低其政策利率时,商业银行也要降低其贷款利率,但同时降低存款利率则困难得多,导致银行利润缩水。欧元区的银行盈利能力已经非常低,因为整个地区的银行数量早已过剩了。

随着欧元区经济增长放缓,一些国家如今接近衰退,这种利润紧缩状况也会进一步加剧。自2018年初以来,欧元区银行的市值与账面价值比率稳步下降,现在介于0.4至0.6之间——远低于美国同行(见图2)。市场人士表示,欧元区银行的盈利前景非常疲弱,其资产价值可能远低于银行自认的水平。因此,即使是欧洲央行引发的适度利率下降也会对其资产负债表造成重大损害。而某些政府生出的任何有必要拯救本国银行的想法都可能使它们陷入可怕的“主权-银行恶性循环”。

 [图表 2]

欧洲央行此时可以做的其实不多,但却可能会造成很大的破坏。进一步的货币刺激措施要么低于预期,要么无法持续。然而敷衍且拙劣的刺激措施所产生的多米诺骨牌效应可能会以深远的方式破坏欧元区的金融体系和公共财政。

即将离职的德拉吉想要带着最后一次胜利走下舞台。但如果在欧洲央行没有任何好的政策选项时急于采取行动的话,他可能会玷污他的遗产。

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