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Diez años de flexibilización cuantitativa

NEW HAVEN – En noviembre de 2018 cumplirá diez años lo que sin duda es el experimento de política monetaria más audaz en la historia moderna de los bancos centrales: la flexibilización cuantitativa (FC). Lo único comparable es la campaña antiinflacionaria que la Reserva Federal de los Estados Unidos realizó en 1979‑1980 bajo la dirección de su entonces presidente, Paul Volcker; pero esta supuso un gran ajuste de tipos de interés a través de una política monetaria convencional. En cambio, los ajustes de balance de la Reserva conforme a la FC fueron no convencionales, y por tanto, experimentales desde un primer momento.

El Instituto Estadounidense de la Empresa (AEI, por la sigla en inglés) celebró hace poco un simposio en conmemoración de este importante hito, con la presencia del arquitecto de la FC, Ben Bernanke. Repito a continuación algunos comentarios que hice en una sesión de debate paralela, centrada en las enseñanzas que dejó la FC.

La más importante tiene que ver con la efectividad: el vínculo entre la política de la Reserva y el mandato legislativo de maximizar el empleo y la estabilidad de precios. En este sentido, el veredicto es ambiguo: la primera etapa de flexibilización cuantitativa (FC1) fue muy exitosa, al lograr detener una violenta crisis financiera en 2009. Pero la eficacia de las rondas siguientes (FC2 y FC3) fue mucho menor. La Reserva creyó, erróneamente, que lo que había funcionado durante la crisis funcionaría igual de bien después.

Pero una recuperación económica de una debilidad inédita (un crecimiento anual aproximado del 2% desde hace más de nueve años, contra la norma del 4% en ciclos previos) dice lo contrario. Cualquiera sea la razón de esta recuperación anémica (una recesión de balances “a la japonesa” después de la crisis o una trampa de liquidez al estilo de los años treinta) el resultado de la FC ha sido decepcionante. Entre noviembre  2008 y noviembre de 2014, sucesivos programas de FC sumaron 3,6 billones de dólares al balance de la Reserva, casi un 25% más que los 2,9 billones de dólares de expansión del PIB nominal en el mismo período. Una evaluación igualmente crítica del efecto sobre los tipos de interés se encuentra en una reciente investigación sobre la base de análisis de eventos, que pone en duda el vínculo entre la FC y los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años.

Una segunda enseñanza tiene que ver con la adicción, es decir, que la economía real se volvió demasiado dependiente del apoyo de la FC a los mercados de activos. El exceso de liquidez generado por la expansión del balance de la Reserva se derramó no sólo en los mercados de acciones, sino también en los de bonos. Eso llevó a que los precios de los activos se guiaran cada vez más por la política monetaria en vez de los fundamentos de mercado.

Los efectos riqueza inducidos por la FC a través de la suba insostenible de los mercados ayudaron a los consumidores estadounidenses golpeados por la crisis, al compensar el escaso crecimiento de los ingresos durante el período. Por desgracia, la retirada del remedio trajo consigo un síndrome de abstinencia, no sólo para consumidores y empresas estadounidenses dependientes de sus carteras de activos, sino también para las economías extranjeras supeditadas a flujos de capitales alentados por la distorsión de los diferenciales de tipos de interés que generó la FC. El “berrinche” de los mercados en 2013 y las dificultades por las que están pasando Argentina, Brasil y otras economías emergentes resaltan el contagio de efectos derrame entre mercados a la par de los vaivenes de la FC.

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Una tercera enseñanza tiene que ver con la creciente desigualdad de ingresos. Los efectos riqueza (sea que obedezcan a los fundamentos de mercado o a la FC) son para los ricos. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos, casi todo el crecimiento del ingreso bruto de los hogares durante el período de la FC (2009 a 2014) se dio en el decil superior de la distribución estadounidense de ingresos, que es donde se concentra la tenencia de acciones según la Encuesta de Finanzas de los Consumidores de la Reserva. No es aventurado concluir que la FC agravó las ya de por sí grandes disparidades de ingresos en Estados Unidos.

En cuarto lugar, la FC vuelve borrosa la distinción entre política fiscal y monetaria. La compra de títulos públicos por parte de la Reserva suavizó la disciplina que el mercado impone al gasto del gobierno federal. Esto no es un problema grave cuando los costos del servicio de la deuda están contenidos por la persistencia de tipos de interés bajos. Pero como entre 2008 y 2017 la deuda federal en poder del público casi se duplicó (de 39% a 76% del PIB) y es probable que siga creciendo en los próximos años, lo que no tiene trascendencia hoy puede volverse mucho más importante en un entorno de tipos de interés desprovisto del subsidio que la FC otorgó a las finanzas del Tesoro.

Una quinta enseñanza tiene que ver con la distinción entre táctica y estrategia. Como prestamista de última instancia, es muy meritorio que la Reserva haya intervenido para hacer frente a una crisis angustiante. El problema obvio es que sus acciones también condonaron en gran medida la suba insostenible de los mercados previa a la crisis, que dejó el sistema al borde de un abismo. Esto nos lleva a una pregunta fundamental: ¿queremos un banco central reactivo que repare los daños después del estallido de una crisis o un banco central proactivo que se oponga a los excesos antes de que provoquen una crisis?

Esta disyuntiva (resumida en la frase lean or clean [oponerse a las causas o limpiar los efectos]) impulsó un encendido debate en los círculos académicos y políticos. Tiene un importante componente de economía política: ¿están los bancos centrales independientes dispuestos a obligar a la sociedad a sacrificar crecimiento en aras de preservar la estabilidad financiera? También tiene que ver con el debate en torno de la detección de burbujas. Pero las dificultades que entrañan estos problemas no son nada en comparación con la pérdida de producción causada en Estados Unidos por la anémica recuperación después de la crisis.

Surgen entonces dos preguntas más: ¿Se hubiera evitado la crisis con una Reserva más proactiva? Y ¿debería la Reserva ser más agresiva en la normalización de los tipos de interés?

La normalización muy gradual que prefiere la Reserva (como se vio a principios de este siglo y ahora) implica mantener la política monetaria en modo de emergencia cuando esta terminó hace mucho. Esto supone una posibilidad muy real de que a la Reserva le falten municiones para contrarrestar la próxima inevitable recesión. Si así fuera, las enseñanzas antes señaladas podrían ser mucho más problemáticas para la economía de Estados Unidos.

Obviamente, en el simposio del AEI, Bernanke hizo una presentación muy diferente de muchos de estos temas. Sostuvo que las herramientas de balance de la Reserva son una mera extensión de su instrumental tradicional, y recalcó que “la política monetaria convencional y la no convencional actúan a través de los mismos canales, con el mismo mecanismo”.

Es una afirmación discutible. Al igualar los efectos riqueza inducidos por la FC con los efectos sobre el costo de endeudamiento inducidos a través de los canales convencionales, Bernanke barre bajo la alfombra la mayoría de los riesgos antes descritos, especialmente los relacionados con burbujas de activos y exceso de apalancamiento.

Un décimo aniversario es una oportunidad para la reflexión y la rendición de cuentas. Esperemos que no haya circunstancias que demanden otro experimento de política monetaria no convencional como la FC. Pero de producirse otra crisis, convendrá ser muy conscientes de las falencias de la FC. A diferencia de Bernanke, creo que hay buenos motivos para temer que el próximo experimento no funcione ni remotamente tan bien.

Traducción: Esteban Flamini

http://prosyn.org/apWyZET/es;

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