Win McNamee/Getty Images

10 лет политике количественного смягчения

НЬЮ-ХЕЙВЕН – В ноябре 2018 года можно будет отмечать десятую годовщину политики «количественного смягчения» (сокращённо QE). Это бесспорно самый смелый политический эксперимент в современной истории центральных банков. Единственное, с чем можно сравнить QE, это антиинфляционная кампания ФРС США в 1979-1980 годах, организованная тогдашним председателем ФРС Полом Волкером. Но тогда проводилась мощная коррекция процентных ставок в рамках традиционной монетарной политики. Напротив, расширение баланса ФРС с помощью QE было нетрадиционной мерой, а следовательно, с самого начала это был непроверенный шаг.

Американский институт предпринимательства (AEI) недавно провёл симпозиум, чтобы отметить эту важную веху. В нём принял участие архитектор QE – Бен Бернанке. Далее последуют комментарии, с которыми я выступил на одной из сессий этого симпозиума, посвящённой урокам политики QE.

Самый важный урок касается успешности QE, то есть связи между проводившейся ФРС политикой и выполнением задач в рамках установленного Конгрессом мандата – максимальная занятость и ценовая стабильность. С этой точки зрения, вердикт по поводу QE выглядит неоднозначно. Первый транш (QE1) был очень успешным, он позволил остановить мучительный финансовый кризис в 2009 году. Но последующие раунды (QE2 и QE3) оказались намного менее эффективны. ФРС ошибочно посчитал, что мера, сработавшая во время кризиса, будет столь же хорошо работать и в дальнейшем.

Беспрецедентно слабые темпы восстановления экономики свидетельствуют об обратном: среднегодовые темпы экономического роста за последние девять с лишним лет составили примерно 2%, в то время как в предыдущих циклах нормой были 4%. Какими бы ни были причины этого анемичного восстановления (посткризисная «балансовая рецессия» в японском стиле или же ловушка ликвидности в стиле 1930-х годов), отдача от QE разочаровывает. С 2008 года по ноябрь 2014 года благодаря серии программ QE баланс ФРС вырос на $3,6 трлн, что почти на 25% больше, чем размер прироста номинального ВВП США за тот же период – $2,9 трлн. Схожие суждения по поводу разочаровывающего эффекта политики процентных ставок приводятся в недавнем исследовании по методу «оценки влияния событий» (event studies), где ставится под сомнение связь между QE и доходностью десятилетних казначейских облигаций.

Второй урок касается зависимости: реальная экономика стала излишне зависима от поддержки рынков активов «количественным смягчением». Избыточная ликвидность, созданная благодаря увеличению баланса ФРС, не только хлынула на фондовые рынки, но и оказала поддержку рынкам облигаций. А это означает, что именно монетарная политика, а не фундаментальные рыночные показатели, в значительной мере формировали цены на активы.

В период слабых темпов роста доходов спровоцированный QE «эффект богатства» за счёт  пузырящихся рынков активов создал компенсирующую поддержку пострадавшим от кризиса потребителям в США. Но, к сожалению, вместе с этой жизненно важной поддержкой пришла и боль её отмены, причём не только для зависимых от финансовых активов потребителей и бизнеса в США, но и для зарубежных стран, которые попали в зависимость от притока капитала, стимулируемого искажёнными «количественным смягчением» спредами процентных ставок. Паника (taper tantrum) 2013 года и нынешние мучения Аргентины, Бразилии и других развивающихся стран демонстрируют, как эта болезнь перекидывается на самые различные рынки из-за приливов и отливов QE.

Subscribe now

Exclusive explainers, thematic deep dives, interviews with world leaders, and our Year Ahead magazine. Choose an On Point experience that’s right for you.

Learn More

Третий урок касается нарастающего неравенства доходов. Эффект богатства – это для богатых, и не важно возникает он благодаря фундаментальным рыночным показателям или политике QE. По данным Бюджетного управления Конгресса США, практически весь прирост доналоговых доходов домохозяйств в период действия программы QE (2009-2014 годы) пришёлся на первый дециль в пирамиде распределения доходов в США. А согласно данным «Обзора потребительских финансов» ФРС, именно в собственности этих 10% самых богатых находится основная масса ценных бумаг в стране. Вряд ли станет натяжкой вывод, что политика QE усугубила уже и так серьёзную проблему неравенства доходов в Америке.

Четвёртое: QE размывает различие между бюджетной и монетарной политикой. Покупки Федеральным резервом государственных ценных бумаг снизили рыночную дисциплину федеральных расходов. Это едва ли очень важно в условиях, когда стоимость обслуживания долга низка, благодаря устойчиво низким процентным ставкам. Но с 2008 по 2017 годы размер федерального долга (за вычетом долга правительства перед самим собой) почти удвоился – с 39% до 76% ВВП, а в предстоящие годы он, скорее всего, увеличится ещё больше. Именно поэтому то, что сегодня выглядит несущественным, может приобрести намного большее значение в новых условиях процентных ставок и без субсидий QE для финансирования казначейства.

Пятый урок касается различия между тактикой и стратегией. Будучи кредитором последней инстанции, Федеральный резерв заслуживает большой похвалы за то, что он закрыл брешь в период разраставшегося кризиса. Но проблема, конечно, в том, что он же сыграл и ключевую роль в попустительстве тому предкризисному пузырю, который поставил систему на грань краха. Возникает фундаментальный вопрос: какой центральный банк нам нужен – быстро реагирующий центробанк, который фокусирует внимание на расчистке завалов после того, как разразился кризис, или же проактивный центробанк, который убирает излишки до того, как вспыхнул кризис?

Этот вопрос – надо ли «убирать излишки или расчищать завалы» – вызывает острые споры в политических и научных кругах. И у них есть важный компонент, связанный с политической экономией: готовы ли независимые центральные банки заставлять общество жертвовать ростом экономики ради сохранения финансовой стабильности? Этот спор имеет отношение и к дебатам по поводу выявления пузырей. Впрочем, несмотря на всю сложность этих проблем, они бледнеют в сравнении с проблемой анемичных темпов восстановления экономики Америки после кризиса.

Как следствие, возникают два дополнительных вопроса: мог бы проактивный Федеральный резерв вообще предотвратить этот кризис? И надо ли было ему более агрессивно заниматься нормализацией процентных ставок?

Выбор ФРС очень медленных темпов нормализации в начале 2000-х годов и сейчас приводит к сохранению монетарной политики в режиме чрезвычайной ситуации даже тогда, когда сама чрезвычайная ситуация уже давно миновала. Такое поведение повышает отчётливую вероятность, что у ФРС не будет необходимых ему инструментов для борьбы с неизбежной новой рецессией. В этом случае перечисленные выше уроки могут вполне оказаться ещё более проблемными для американской экономики.

Неудивительно, что Бернанке выступил с совершенно иными подходами ко многим из этих вопросов на симпозиуме AEI. Он заявил, что балансовые инструменты ФРС являются всего лишь продолжением его традиционных подходов, и подчеркнул, что «традиционная и нетрадиционная монетарная политика работает через одни и те же каналы, с помощью одного и того же механизма».

Это спорно. Смешав вместе вызванный количественным смягчением эффект богатства с эффектом изменением стоимости заимствований через традиционные каналы, Бернанке удобно отмёл в сторону большинство рисков, перечисленных выше, прежде всего те из них, которые касаются пузыря на рынке активов и избыточной закредитованности.

Десятилетний юбилей – это повод для размышлений и подведения итогов. Мы можем лишь надеяться, что обстоятельства не потребуют проведения ещё одного эксперимента с нетрадиционными мерами, подобными QE. Но в случае нового кризиса внимательное отношение к недостаткам QE может воздаться сторицей. В отличие от Бернанке, я опасаюсь, что есть серьёзные причины сомневаться в возможности успешных результатов следующего такого эксперимента.

http://prosyn.org/apWyZET/ru;

Cookies and Privacy

We use cookies to improve your experience on our website. To find out more, read our updated cookie policy and privacy policy.