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Les peurs profondes des faucons de l’inflation

AUSTIN – Dans un récent article pour le Washington Post, l’ancien secrétaire d’État au Trésor américain Lawrence H. Summers affirme que « l’indice des prix à la consommation a augmenté à un taux annuel de 7,5 % » au premier trimestre 2021. Je n’ai pas retrouvé ces chiffres sur la page Web du Bureau of Labor Statistics concernant l’IPC pour les consommateurs urbains, qui parle d’une augmentation en base annuelle (avril 2020-avril 2021) de 4,2 %, principalement attribuable à un net rebond de 49,6 % des prix du carburant par rapport à leur effondrement lié à la pandémie. En excluant les prix des produits alimentaires et de l’énergie, le taux d’inflation sur l’année passée atteint tout juste 3 %.

Le raisonnement de Summers dans la prévision des risques d’inflation future est encore plus étrange :

« Les pressions inflationnistes s’accentuent pour plusieurs raisons : augmentation de la demande compte tenu des plus de 2 000 milliards $ d’épargne accumulés par les Américains durant la pandémie, achats de dette à grande échelle par la Réserve fédérale, prévision de taux d’intérêt pour l’essentiel nuls jusqu’en 2024 selon la Fed, relance budgétaire d’environ 3 000 milliards $ adoptée par le Congrès, ainsi que flambée des cours boursiers et prix immobiliers. »

Une logique fort étonnante, à commencer par l’idée selon laquelle épargne provoquerait inflation. John Maynard Keynes soutenait en effet le contraire : l’excès d’épargne est soustrait à la demande, avec pour conséquence le chômage. Par ailleurs, la propre école néoclassique de Summers considère généralement un haut niveau d’épargne comme une bonne chose, dans la mesure où cette épargne maintient de faibles taux d’intérêt et conduit à davantage d’investissement dans les entreprises. Ainsi, à ma connaissance, aucun économiste n’a jamais suggéré que l’épargne, en tant que telle, provoquait une inflation.

De même, s’il est vrai que lorsque la Fed achète des dettes privées indésirables, principalement auprès des banques, les vendeurs obtiennent des liquidités, ce qui les protège de pertes qu’ils auraient pu subir, cette protection n’a aucun lien direct avec leurs habitudes de prêt. Comme l’a souligné l’économiste Hyman Minsky, les banques octroient des prêts lorsqu’elles se trouvent en face de clients solvables. Elles ne prêtent pas leurs réserves, et n’ont pas besoin de réserves pour prêter.

Autre affirmation de Summers, les prévisions de la Fed autour de futurs taux d’intérêt faibles seraient inflationnistes. En réalité, les prévisions de la Fed concernant les taux d’intérêt se basent précisément sur ses propres prévisions d’inflation. Actuellement, la Fed prévoit des pressions transitoires sur les prix, et réagira en rehaussant les taux s’il s’avère qu’elle s’était trompée. Si la Fed était d’accord avec Summers concernant l’inflation future, elle en aurait fait part dans ses prévisions d’inflation ; la prévision des taux d’intérêt ne joue pas de rôle indépendant.

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Summers évoque ensuite la relance budgétaire de 3 000 milliards $ déjà adoptée. Or, sur ce total, quelque 2 000 milliards $ demeurent encore stockés dans l’épargne privée. Cet argument apparaît ainsi redondant par rapport au premier. Enfin, il mentionne la « flambée des cours boursiers et prix immobiliers ». Personne ne l’entendit pourtant évoquer ce risque à la fin des années 1990, lorsqu’il fut secrétaire du Trésor en pleine période d’envolée boursière. Et cela à juste titre : ce boom n’entraînera à l’époque aucune augmentation de l’inflation.

Que se cache-t-il alors derrière des affirmations ? Summers tente peut-être de ressusciter le vieux concept de la courbe de Phillips, selon lequel à mesure de la diminution du chômage, les salaires – et par conséquent les prix – augmentent. Or, à supposer que ce modèle ait jamais existé, il a bel et bien disparu il a 50 ans, et les économistes mêmes les plus longs à la détente avaient déjà largement abandonné la courbe de Phillips au milieu des années 1990. Depuis, quasiment tous les nouveaux emplois aux États-Unis ont été créés dans le secteur des services, où les marchés « serrés » du travail entraînent peu d’effet sur les salaires, et aucun sur les prix à la consommation.

Par ailleurs, les marchés du travail actuels aux États-Unis n’ont rien de serré. Le ratio d’emploi par rapport à la population se situe encore au moins quatre points de pourcentage en dessous de son niveau d’il y a un an, et il semble s’aplanir après un net rebond. Cela signifie qu’environ cinq millions de personnes qui travaillaient en 2019 demeurent aujourd’hui sans emploi. Les raisons à cela sont inconnues. Peut-être les employeurs ne souhaitent-ils pas leur retour, ou peut-être les offres d’emploi proposées ne sont-elles pas satisfaisantes. Peut-être que ces employés feront leur retour ultérieurement – cette année ou plus tard – lorsque le matelas constitué par toute cette épargne commencera à s’épuiser.

Qu’est-ce qui explique alors cette peur de l’inflation chez Summers ? Lorsqu’un économiste de cette stature formule des affirmations aussi douteuses, on peut se demander s’il n’a pas quelque chose d’autre en tête.

Plusieurs risques réels existent certes concernant les prix, en premier lieu desquels la spéculation financière – dans le pétrole, les métaux, le bois de construction, etc. Il n’est pas inhabituel pour les acteurs financiers de faire grimper les prix en retirant ces produits du marché au début d’un boom (comme le savent les Chinois, qui luttent à juste titre contre la thésaurisation de cuivre et d’autres métaux).

Un autre risque pourrait se concrétiser si la Fed venait à suivre les conseils des faucons de l’inflation. Pour la plupart des entreprises, les intérêts sont un coût comme un autre, dont l’augmentation pourrait être en partie reportée sur les prix à la consommation. Il est étonnant que Summers ne mentionne pas ce risque, qui pourrait être atténué au moyen de réglementations strictes dans le secteur financier – et bien entendu en ne rehaussant pas les taux d’intérêt.

Mais certaines peurs plus profondes se cachent peut-être derrière les affirmations de Summers. Une première concerne les 2 000 milliards d’épargne. Via des versements directs et l’élargissement de l’assurance chômage, une juste partie de l’aide a bénéficié aux ménages de la classe ouvrière – une grande nouveauté pour nombre de ces familles depuis plusieurs dizaines d’années. La disponibilité de liquidités pourrait rendre ces ménages moins enclins à emprunter – et par conséquent moins dépendants des banques. Les travailleurs pourraient même viser des salaires plus élevés, entraînant ainsi (au moins temporairement) la « pénurie de main-d’œuvre » dont parle Summers. De manière plus générale, plus les travailleurs disposent d’un épais matelas financier, plus ils sont difficiles à mener à la baguette.

Une autre source d’anxiété s’observe lorsque Summers appelle à « des déclarations claires soulignant que les États-Unis souhaitent un dollar fort ». C’est l’une des peurs inavouées des prêteurs d’argent, catégorie inquiète de voir sa position sur l’échelle ne pas être si sécurisée que cela. Peut-être ont-ils raison. Le monde actuel, centré sur le dollar, reflète les alignements de puissance issus de la période située entre la fin de la Seconde Guerre mondiale et l’achèvement de la guerre froide, en 1989. La puissance américaine s’est depuis érodée, ouvrant la possibilité d’un système monétaire mondial qui un jour pourrait bien basculer.

Ce basculement n’aura peut-être pas lieu de sitôt. Mais s’il survient un jour, ce sera à l’issue de plusieurs décennies de déclin, ce sera parce que de meilleures stratégies auront été adoptées ailleurs, parce qu’auront eu lieu des périodes de blessures auto-infligées sous Reagan, Clinton et Bush, parce que le tissu industriel américain aura été sacrifié dans les années 1980, ce sera à cause de la fragilité de l’ordre mondial apparu dans les années 1990, et en raison des outrepassements militaires des années 2000. Face à tout cela, quelques « déclarations claires » auront peu d’importance.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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