FILIPPO MONTEFORTE/AFP/Getty Images

El largo y ardiente verano italiano

ESTOCOLMO – La agitación política y social impulsó Italia hacia una crisis que no debería sorprender a nadie. Por el contrario, lo único incierto era el momento exacto en que haría eclosión. Ese momento ya llegó.

El PIB per cápita de Italia en 2018 es alrededor de 8% inferior al nivel de 2007, el año antes de la crisis financiera global y el inicio de la Gran Recesión. Y las proyecciones del Fondo Monetario Internacional para 2023 indican que en aquel año Italia todavía no habrá compensado totalmente la pérdida acumulada de producción de la década que pasó.

Entre las once economías avanzadas que tuvieron crisis financieras graves entre 2007 y 2009, sólo Grecia padeció una depresión económica más profunda y prolongada. Grecia e Italia eran las dos economías con mayor carga de deuda al comienzo de la crisis (109% y 102% del PIB, respectivamente), por lo que estaban mal preparadas para enfrentar perturbaciones adversas importantes. Desde el estallido de la crisis hace diez años, el estancamiento económico y costosas debilidades del sistema bancario agravaron el endeudamiento, pese a una década de tipos de interés excepcionalmente bajos.

Grecia ya enfrentó más de un “evento crediticio”, y aunque Italia ya tuvo un par de encuentros cercanos con el peligro, la primavera italiana de 2018 está resultando el episodio más tumultuoso que ha tenido hasta ahora. Es probable que el verano sea peor y deje a Italia más cerca de una crisis de deuda soberana.

En las apariencias, la deuda pública general parece haberse estabilizado desde 2013 en cerca del 130% del PIB. Pero como he recalcado en este y este otro lugar, esta “estabilidad” es engañosa. La deuda pública general no lo dice todo sobre Italia (incluso dejando a un lado las deudas privadas y otro incremento reciente de los préstamos bancarios morosos, una difícil herencia de la crisis financiera).

Al evaluar el riesgo soberano de Italia, a la deuda pública general hay que sumarle la deuda del banco central (saldos en el sistema TARGET2). Los últimos datos disponibles (hasta marzo) muestran que esos saldos agregan un 26% al cociente deuda pública/PIB. Muchos inversores están deshaciéndose de activos italianos, y la fuga de capitales que indican los datos más recientes aparecerá inevitablemente como un agujero todavía más grande en TARGET2. Es una deuda que, a diferencia de la deuda italiana anterior a la adopción del euro en 1999, no se puede diluir con inflación. En tal sentido, se parece a las deudas denominadas en dólares de los mercados emergentes: o se devuelve o se reestructura.

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Una grave incertidumbre política en un contexto de crecimiento crónicamente lento y deuda soberana en torno del 160% del PIB alcanza para activar una crisis de deuda. A estos fundamentos se le suma la retórica populista que, con propuestas de introducir una cuasimoneda o pagarés de pequeña denominación (probablemente para financiar ambiciosos planes de gasto y un déficit fiscal mayor) y no honrar la deuda del Banco de Italia, echa más leña al fuego financiero.

La inestabilidad de Italia ya comenzó a tener repercusiones internacionales, y la actual incertidumbre global está lejos de terminar. En el vecindario de Italia, conforme el rendimiento de los bonos italianos sube y oscila impulsado por la usina de rumores, ha subido también el de los bonos españoles, portugueses y griegos. Además, a la par de lo que sucede en Italia, Grecia se acerca a la firma en junio de un acuerdo para dejar de depender del marco europeo de rescate financiero, a fines de este verano. Sólo resta esperar que estas negociaciones no se compliquen todavía más por un contagio político desde Italia.

En el resto del mundo, la debilidad del euro se convirtió en fortalecimiento del dólar, un duro golpe para los mercados emergentes, en particular los que tienen deudas en dólares estadounidenses. La huida hacia la calidad que acompaña los brotes de turbulencia financiera impulsa a los inversores a desprenderse de algunos de los activos de más riesgo, entre ellos los títulos de los mercados emergentes. Y el contagio también llegó a las bolsas internacionales.

¿Cómo terminan estos episodios? El final más deseable (una resolución rápida que ponga la fuente de contagio en un sendero de crecimiento sostenible) parece improbable en el caso de Italia. Las renegociaciones de deuda importantes no suelen ser rápidas: los acreedores quieren devolución y los deudores quieren quita de deuda. Como Christoph Trebesch y yo hemos documentado, rara vez las negociaciones aciertan en el primer (o incluso el tercer) intento. Los acuerdos de reestructuración iniciales tienden a ser de una magnitud insuficiente para hacer que la deuda sea sostenible.

Pero es difícil ver de qué manera podría evitarse una reestructuración de la deuda italiana. La alternativa (apelar exclusivamente a un rescate) es tentadora, ya que puede calmar los mercados por un tiempo, pero sólo sería una postergación. El hecho de que los problemas financieros de Grecia todavía sigan sin resolverse debería obrar como advertencia.

En el mejor de los casos, la reestructuración sólo incluiría la deuda de Italia con acreedores oficiales (gobiernos y organismos internacionales), lo que limitaría hasta cierto punto el traslado a los mercados financieros. Pero puede que este tipo de reestructuración no sea suficiente. A diferencia de Grecia (después de 2010), donde los acreedores oficiales poseían la mayor parte del stock de deuda, la deuda pública italiana está en su mayor parte en poder de residentes locales. Esto aumenta la importancia de una estrategia que minimice la fuga de capitales (aunque probablemente no se la podrá impedir del todo). En esta etapa, las autoridades deberían buscar una solución a los males de Italia que no genere más riesgos y complicaciones. Pero hay pocos motivos para esperar que acierten a encontrarla.

Traducción: Esteban Flamini

http://prosyn.org/1KeUbD7/es;

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