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Der lange, heiße italienische Sommer

STOCKHOLM – Das politische Chaos und die sozialen Unruhen, die die aktuelle Krise in Italien antreiben, sollten niemanden überraschen. Im Gegenteil: Unklar war lediglich der genaue Zeitpunkt, an dem sich die Lage zuspitzen würde. Dies ist jetzt geschehen.

Das italienische Pro-Kopf-BIP liegt etwa 8% unterhalb des Niveaus von 2007, dem Jahr vor der weltweiten Finanzkrise, die die Große Rezession auslöste. Und die Vorhersagen des Internationalen Währungsfonds für 2023 lassen erwarten, dass sich Italien selbst dann noch nicht von den kumulierten Leistungseinbußen des letzten Jahrzehnts erholt haben wird.

Von den elf hoch entwickelten Volkswirtschaften, die von der schweren Finanzkrise der Jahre 2007-2009 betroffen waren, ist nur Griechenland in eine tiefere und langwierigere Depression gestürzt. Dabei waren Griechenland und Italien zu Beginn der Krise die beiden Länder mit der höchsten Schuldenlast (109% bzw. 102% des BIP) – und entsprechend schlecht dafür gerüstet, auf große Wirtschaftsschocks reagieren zu können. Seit dem Ausbruch der Krise vor zehn Jahren führten wirtschaftliche Stagnation und teure Bankprobleme dazu, dass die Schulden trotz der außergewöhnlich niedrigen Zinsen der letzten Zeit sogar noch stiegen.

Griechenland hat bereits mehrere „Kreditereignisse“ hinter sich, und für Italien, das bisher immer knapp davongekommen ist, ist der Frühling 2018 bis jetzt die turbulenteste Zeit. Der Sommer wird wahrscheinlich noch schlimmer und könnte das Land an den Rand einer Staatsschuldenkrise bringen.

Oberflächlich betrachtet scheinen sich die allgemeinen Staatsschulden seit 2013 auf rund 130% des BIP stabilisiert zu haben. Wie ich aber hier und anderswo betont habe, ist diese „Stabilität“ irreführend. Die allgemeinen Staatsschulden sind im Fall von Italien nicht die ganze Wahrheit, selbst wenn man von den privaten Schuldenbergen und der jüngst wieder steigenden Menge an faulen Bankkrediten (einem entmutigenden Erbe der Finanzkrise) absieht.

Um das Gesamtrisiko Italiens zu bestimmen, muss man vielmehr zu den Staatschulden noch die Verbindlichkeiten der Zentralbank (Target2-Salden) hinzufügen. Wie die jüngsten verfügbaren Daten (vom März) zeigen, wird das Verhältnis der öffentlichen Schulden zum BIP durch diese Salden um 26% gesteigert. Und aufgrund der Kapitalflucht vieler Investoren aus italienischen Anlagen werden die Daten der letzten zwei Monate wohl ein noch größeres Target2-Loch enthüllen. Im Gegensatz zu den Nicht-Euro-Krediten, die Italien vor 1999 aufgenommen hat, können diese Schulden nicht weginflationiert werden. In dieser Hinsicht verhalten sie sich wie die Dollarschulden der Schwellenländer: sie müssen entweder zurückgezahlt oder umstrukturiert werden.

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Die schwere politische Unsicherheit vor dem Hintergrund chronisch schwachen Wachstums und eines Staatsschuldenniveaus in der Nähe von 160% des BIP reicht bereits aus, um eine Schuldenkrise auszulösen. Neben diesen Fundamentaldaten gießen die Politiker weiteres Öl ins Finanzfeuer, indem sie populistische Vorträge über die Einführung einer Quasiwährung von Schuldscheinen mit kleinen Nennwerten halten (die vermutlich zur Finanzierung ehrgeiziger Ausgabenprogramme und höherer Defizite dienen). Auch Aussagen, die Schulden der italienischen Staatsbank nicht zu akzeptieren, tragen nicht zur Beruhigung bei.

Bereits jetzt hat die instabile Lage Italiens internationale Auswirkungen, und die momentane Welle der globalen Unsicherheit ist noch lange nicht vorbei. Während die Renditen der italienischen Staatsanleihen gemeinsam mit der Gerüchteküche überkochen, sind in der Nachbarschaft auch die Erträge der spanischen, portugiesischen und griechischen Anleihen gestiegen. Darüber hinaus geschieht all dies zu einer Zeit, in der das Ende der Abhängigkeit Griechenlands vom europäischen Rettungsschirm im Spätsommer beschlossen werden soll. Man kann nur hoffen, dass die politische Lage in Italien diese Verhandlungen nicht weiter verkompliziert.

Weiter draußen in der Welt hat die Schwäche des Euro zu einer Dollarstärke geführt, was auf Kosten der Schwellenländer geht, insbesondere derer mit Staatsschulden in US-Dollar. Die Flucht in Qualität, von der die Ausbrüche finanzieller Turbulenzen immer begleitet werden, verstärkt die bereits vorhandene Tendenz des Ausstiegs aus riskanteren Anlageklassen, zu denen auch die Anleihen der Schwellenländer gehören. Dabei sind die internationalen Anleihemärkte vor einer Ansteckung keineswegs sicher.

Wie enden solche Episoden normalerweise? Die beste Lösung – eine schnelle Neuregelung der Schulden, die die Ansteckungsquelle auf einen Weg des nachhaltigen Wachstums bringt – ist im Fall von Italien unwahrscheinlich. Die sinnvolle Neuverhandlung von Krediten geht selten problemlos vor sich: Gläubiger wollen Rückzahlungen, und Schuldner wollen Nachlässe. Wie Christoph Trebesch und ich gezeigt haben, sind solche Verhandlungen im ersten Anlauf selten erfolgreich – und manchmal noch nicht einmal im dritten. Restrukturierungsabkommen erreichen zunächst meist nicht den Umfang, der für eine nachhaltige Schuldenregulierung erforderlich wäre.

Allerdings ist es schwer vorstellbar, wie eine Umstrukturierung der italienischen Schulden völlig vermieden werden könnte. Die Alternative – sich auf eine vollständige Rettung zu verlassen – ist eine große Versuchung, da sie die Märkte vorübergehend beruhigen könnte. Aber eine Rettung würde das Problem einfach nur nach hinten verschieben. Die Tatsache, dass die griechischen Schuldenprobleme immer noch nicht gelöst sind, sollte uns dabei als Warnung dienen.

Im sanftesten Szenario würden nur der Teil der italienischen Schulden umstrukturiert, der von anderen Regierungen oder internationalen Organisationen gehalten wird, was die Finanzmärkte verhältnismäßig wenig stören würde. Aber dies könnte nicht genug sein. Im Gegensatz zu Griechenland nach 2010, wo der Löwenanteil der Schulden in der Hand öffentlicher Gläubiger lag, ist Italien hauptsächlich bei seinen eigenen Bürgern verschuldet. Dies schreit geradezu nach einer Strategie gegen Kapitalflucht (die wahrscheinlich trotzdem nicht völlig verhindert werden kann). Angesichts der momentanen Lage sollten die Politiker eine Umschuldung Italiens in Betracht ziehen, die keine zusätzlichen Risiken und Komplikationen beinhaltet. Aber dass dies erreicht wird, darf bezweifelt werden.

Aus dem Englischen von Harald Eckhoff

http://prosyn.org/1KeUbD7/de;

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