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Un été long et chaud en Italie

STOCKHOLM – Le bouleversement politique et le malaise social qui nourrissent la crise actuelle en Italie ne devraient n'étonner personne. Au contraire, la seule incertitude consistait à savoir exactement à quel moment ces problèmes arriveraient à un point critique. C'est maintenant le cas.

Le PIB de l'Italie par habitant en 2018 est environ de 8 % inférieur à son niveau de 2007, l'année qui a précédé la crise financière mondiale qui a déclenché la Grande récession. Les prévisions du Fonds Monétaire International pour 2023 suggèrent que l'Italie n'aura toujours pas entièrement récupéré des pertes cumulatives de rendement de la décennie passée.

Parmi les 11 économies avancées qui ont été frappées par des crises financières graves en 2007-2009, seule la Grèce a subi une dépression économique plus profonde et plus prolongée. La Grèce et l'Italie étaient les deux économies les plus lourdement endettées au début de la crise (109 % et 102 % du PIB, respectivement), ce qui les laissait en mauvaise posture pour faire face aux chocs. Depuis que la crise a éclaté il y a une décennie, la stagnation et les faiblesses coûteuses des banques ont propulsé les endettements de plus en plus haut, en dépit d'une décennie de taux d'intérêt particulièrement bas.

La Grèce a déjà fait face à plus d'un « incident de crédit » et alors que l'Italie y a également échappé belle à plusieurs reprises, le printemps 2018 s'avère pourtant être son épisode le plus tumultueux. L'été sera probablement pire et risque de rapprocher l'Italie d'une crise de la dette souveraine.

À la surface, la dette publique semble s'être stabilisée depuis 2013, à environ 130 % du PIB. Cependant comme je l'ai souligné ici et ailleurs, cette « stabilité » est trompeuse. La dette publique n'explique pas tout dans le cas de l'Italie, même si l'on met de côté la charge de la dette personnelle et la récente reprise sur les prêts improductifs des établissements financiers (un héritage intimidant de la crise financière).

Lorsque l'on évalue le risque souverain de l'Italie, les dettes de la banque centrale (soldes Target2) doivent être ajoutées à celles de la dette publique. Comme le montrent les données disponibles les plus récentes (jusqu'à mars), ces soldes augmentent le ratio de la dette du secteur public par rapport au PIB de 26 %. Alors que de nombreux investisseurs se retirent des capitaux italiens, la fuite des capitaux dans les données plus récentes va fatalement apparaître comme un trou Target2 d'autant plus béant. Cette dette, à la différence de la dette italienne pré-euro d'avant 1999, ne peut pas être réduite par le jeu de l'inflation. À cet égard, elle ressemble beaucoup aux dettes libellées en dollars des marchés émergents : elle est soit remboursée, soit restructurée.

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Une grave incertitude politique sur fond de croissance lente chronique et de dette souveraine - qui plane actuellement autour de 160 % du PIB - suffit déjà à déclencher une crise de la dette. En plus de ces fondamentaux, une rhétorique populiste sur la réintroduction d'une quasi-devise ou de reconnaissances de dette en petites coupures (vraisemblablement pour financer des projets de dépenses ambitieux et de plus grands déficits budgétaires) et non pas pour rembourser la dette de la Banque d'Italie, ajoute de l'huile sur le feu financier.

L'instabilité de l'Italie a déjà des répercussions internationales et la période actuelle d'incertitude mondiale est loin d'être terminée. Sur le plan national, alors que les rendements obligataires italiens montent et oscillent à chaque rumeur, les rendements obligataires espagnol, portugais et grecs montent encore plus haut. En outre, l'histoire italienne est en train de se dérouler au moment où la Grèce se rapproche d'un accord en juin au sujet de sa sortie à la fin de cet été de sa dépendance à l'égard le cadre du renflouement européen. On peut seulement espérer que la contagion politique de l'Italie ne va pas venir compliquer ces négociations.

Dans un contexte plus large, la faiblesse de l'euro se traduit par un dollar fort, ce qui signifie un coup brutal pour les marchés émergents, en particulier ceux qui ont une dette libellée en dollars américains. La ruée vers les titres de qualité qui accompagne les manifestations de turbulence financière renforce un abandon de certaines des catégories d'actifs plus risqués dont les marchés émergents font partie. Les marchés boursiers internationaux n'ont pas été exempts de cette contagion.

Comment se terminent typiquement les épisodes de ce type ? Le résultat le plus souhaitable - une résolution rapide qui place la source de la contagion sur une voie de croissance durable - semble improbable dans le cas de l'Italie. Les renégociations significatives de la dette sont rarement rapides : les créanciers veulent être remboursés et les débiteurs veulent une dépréciation. Comme Christoph Trebesch et moi l'avons établi, les négociations parviennent rarement à leur objectif à leur premier essai - voire même à leur troisième. Les accords de restructuration initiaux tendent à faire défaut face à l'ampleur requise pour réaliser la durabilité de dette.

Néanmoins, il est difficile de voir comment on peut éviter totalement la restructuration de la dette de l'Italie. L'autre possibilité - la dépendance exclusive vis à vis d'un renflouement - est tentante, car elle peut temporairement calmer des marchés. Mais un renflouement ne serait qu'une manière de remettre les choses à plus tard. Le fait que des problèmes de la dette de la Grèce ne sont toujours pas résolus devrait nous servir de leçon.

Dans le scénario le plus modéré, seule la dette officielle de l'Italie - détenue par d'autres gouvernements ou organismes internationaux - serait restructurée, ce qui limiterait les perturbations sur les marchés financiers. Pourtant restructurer la dette officielle peut ne pas suffire. À la différence de la Grèce (d'après 2010), où les créanciers officiels ont détenu la part du lion de l'encours de la dette, les résidents nationaux détiennent la majeure partie de la dette publique de l'Italie. Ceci souligne l'importance d'une stratégie qui réduise au minimum la fuite des capitaux (que l'on ne peut probablement pas éviter tout à fait). À ce stade, les décisionnaires devraient envisager une résolution des infortunes de l'Italie qui ne produise pas des risques et des complications supplémentaires. Mais il y a peu de raison de s'attendre à ce qu'ils tapent dans le mille.

http://prosyn.org/1KeUbD7/fr;

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